SEC 的新（數字）時代

1. 提供有關“空投”和其他激勵性獎勵的解釋性指導

SEC 應提供解釋性指導，明確區塊鏈項目如何向參與者分發加密資產，而不會被認定為證券發行。這類分發通常被稱為“空投”或“激勵性獎勵”，區塊鏈項目通常免費或以極小的價值交換進行，通常作為對特定網絡或生態系統先前使用的獎勵。這類分發是區塊鏈項目建立社區和逐步去中心化的重要工具，因為它能夠將項目的所有權和控制權分散至用戶。

去中心化的過程具有多重優勢。去中心化可以降低投資者因證券屬性和中心化控制所帶來的風險，同時促進網絡擴展，從而提升其價值。如果 SEC 能夠對這類分發提供指導，將有助於遏制空投和激勵性獎勵僅面向非美國用戶的趨勢——這一趨勢實際上將美國開發的區塊鏈技術的所有權轉移至海外，並讓非美國用戶獲得意外收益，而美國投資者和開發者則面臨損失。

應採取的措施：

• 建立資格標準：設定加密資產的基本標準，使其在空投和激勵性獎勵分發中符合證券法下投資合同認定的排除條件。例如，那些市場價值主要源自（或合理預期主要源自）任何分佈式賬本或類似技術的程序化運行，或任何部署至分佈式賬本或類似技術的可執行軟件，並且本身不屬於證券的加密資產，應符合此類分發的資格。

2. 修改針對豁免發行的眾籌規則

SEC 應修訂《眾籌法規》（Regulation Crowdfunding）規則，以更有效地監管加密資產的豁免發行。

當前關於眾籌融資上限及投資者參與的限制並不適用於加密初創企業，這些企業往往需要更廣泛地分發加密資產，以形成關鍵的用戶規模和網絡效應，從而推動其平臺、應用或協議的發展。

應採取的措施：

• 擴大發行上限：提高眾籌融資的最高額度，使其符合創業項目的實際需求（例如，提高至 7500 萬美元，或根據整體網絡的規模設定比例，具體取決於披露信息的透明度）。
• 豁免發行：允許加密項目利用類似於《D 規》（Regulation D）的豁免條款，同時藉助眾籌平臺的開放性，觸達更廣泛的非合格投資者群體。
• 保護投資者：採用適當的保護措施，例如設定個人投資上限（類似於《A+ 規》（Reg A+）的做法），並要求涵蓋加密項目關鍵信息的披露要求——這是當前法規尚未涉及的內容。例如，雖然現有的披露要求可能涵蓋董事會成員、薪酬和股權信息，但對於加密資產投資者而言，底層區塊鏈的技術架構、治理機制和共識機制等信息可能更為關鍵。針對數字資產投資者定製披露要求，將確保他們獲得充分信息，並受到欺詐保護。

這些變更將使早期加密項目能夠接觸到更廣泛的投資者群體，在確保透明度的同時，實現對有潛力投資機會的公平參與。

3. 允許經紀自營商在加密資產和證券領域運營

當前的監管環境限制了傳統經紀自營商在加密領域的深度參與，主要原因是要求經紀商獲得單獨批准才能交易加密資產，並對希望託管加密資產的經紀自營商施加了更嚴格的監管要求。

這些限制人為增加了市場參與和流動性的障礙。如果允許經紀自營商同時促成證券類和非證券類加密資產的交易，將能提升市場功能、投資者可及性及投資者保護。同時，這也符合當今加密市場的現實情況——在加密交易平臺上，明顯不屬於證券的加密資產（如比特幣、以太坊或與法幣掛鉤的穩定幣）與 SEC 可能認定為受證券法規約束的加密資產可無縫交易。

應採取的措施：

• 允許註冊：建立清晰的註冊路徑，使經紀自營商能夠合法交易和託管加密資產（包括證券類和非證券類），並制定適用於加密資產特性的監管要求。
• 強化監管框架：建立監管機制，確保符合反洗錢（AML）和了解你的客戶（KYC）法規，以維護市場完整性。
• 與行業合作：與金融業監管局（FINRA）合作，發佈針對加密資產運營風險的聯合指導意見。

這一措施將促進更安全、更高效的市場環境，使經紀自營商能夠將其在最佳執行、合規性及託管方面的專業能力引入加密市場。

4. 提供託管與結算指南

託管與結算問題仍然是加密資產機構化採納的關鍵障礙。監管處理方式的不確定性以及會計準則的模糊性，使得傳統金融機構對進入加密資產託管市場望而卻步。這導致許多投資者無法享受受託資產管理的好處，而是隻能自行投資並安排託管方案。

應採取的措施：

• 定製託管指南：針對《投資顧問法案》（Investment Advisers Act）下的託管規則提供明確指導，澄清投資顧問如何託管加密資產，並確保適當的安全保障措施，如多重簽名錢包和安全的鏈下存儲。此外，還應就託管的閒置資產質押（staking）以及在治理決策中的投票權提供指導。
• 制定結算標準：為加密交易的結算制定具體指導，包括結算時間、驗證流程和錯誤處理機制。
• 建立技術中立框架：允許符合監管標準的創新託管解決方案，而不施加特定的技術要求。
• 修正會計處理方式：廢除 SEC《員工會計公告 121》（SAB 121），允許託管的數字資產按照實際託管安排進行會計處理，而非假設其為託管方的負債。SAB 121 規定，只要公司負責託管平臺上的加密資產，就應在資產負債表上列示相應負債，並配對相應資產。其影響是，將託管加密資產歸入托管機構的資產負債表，與傳統託管資產的會計處理方式相悖。若託管機構破產，這種會計處理方式可能會導致託管資產被納入破產財產。此外，SAB 121 的合法性也存在問題。美國政府問責署（GAO）認為該規定本質上是應提交國會審查的規則，而 2024 年 5 月，美國眾議院和參議院通過聯合決議否決 SAB 121，儘管該決議最終被拜登總統否決。

明確的託管與結算規則將為機構投資者提供信心，促進大型金融機構進入市場，同時提升市場穩定性，並增強服務提供商之間的競爭。此外，無論是零售投資者還是機構投資者，都能從專業的、受監管的資產管理服務中獲得更好的保護。

5. 改革交易所交易產品（ETP）標準

SEC 應採取改革措施，以促進交易所交易產品（ETP）的金融創新。這些改革將擴大投資者的市場準入，併為習慣於管理 ETP 組合的受託人提供更多選擇。

應採取的措施：

• 恢復市場規模測試：SEC 目前依賴“Winklevoss 測試”來評估市場監管協議，這一標準延遲了比特幣及其他基於加密資產的 ETP 批准。該測試要求國家證券交易所（如 NYSE 或 NASDAQ）在交易某種基於大宗商品的 ETP 時，必須與該大宗商品或其衍生品的“受監管且規模足夠大的市場”簽訂監管協議。由於 SEC 不認為加密交易平臺是“受監管市場”，這一要求實際上意味著，只有那些擁有由商品期貨交易委員會（CFTC）監管的期貨市場，並且該市場具有較高價格發現能力的加密資產，才有可能獲得 ETP 批准。這種方法忽視了當前加密市場的龐大規模和透明度，更重要的是，它在加密資產 ETP 與其他大宗商品 ETP 之間人為設定了不同的標準。因此，我們建議恢復歷史上對於“規模足夠大的市場”的測試標準：僅要求相關商品期貨市場具有足夠的流動性和價格完整性，以支持 ETP 產品。這一調整將使加密 ETP 的審批標準與其他資產 ETP 的標準保持一致。
• 允許實物結算：允許加密資產 ETP 直接以基礎資產進行結算，這將提高基金的跟蹤效率、降低成本、提升價格透明度，並減少對衍生品的依賴。
• 適用託管標準：對實物結算交易設定嚴格的託管標準，以降低被盜或丟失的風險。此外，允許 ETP 對閒置資產進行質押（staking），以提高資金使用效率。

6. 實施 15c2-11 認證用於 ATS 上市

在去中心化的環境中，若加密資產的發行者可能不再扮演重要的持續角色，便會產生關於誰負責提供關於該資產的準確信息的疑問。幸運的是，傳統證券市場中有一個有用的類比，即 交易法規則 15c2-11，該規則允許經紀交易商在提供給投資者當前信息的前提下，交易某個證券。

將這一原則延伸到加密資產市場，SEC 可以允許受監管的加密交易平臺（包括交易所和經紀商）交易任何能夠為投資者提供準確、當前信息的資產。這樣一來，受 SEC 監管的市場上的該類資產將會有更高的流動性，同時確保投資者能做出明智的決策。這一方案帶來的兩個顯著好處是：一方面允許在 SEC 監管市場上交易數字資產對（其中一個資產為證券，另一個不是證券）；另一方面，它也能降低交易平臺將業務設在海外的動機。

應採取的措施：

• 簡化認證流程：為在替代交易系統（ATS）平臺上上市的加密資產建立簡化的 15c2-11 認證流程，強制披露資產的設計、目的、功能和風險等信息。
• 採用盡職調查標準：要求交易所或 ATS 操作方對加密資產進行盡職調查，包括驗證發行者身份以及核實重要的特徵和功能信息。
• 明確披露要求：強制定期更新信息，確保投資者及時獲取準確的信息；同時，澄清何時發行者的報告不再需要提供，因為由於去中心化，報告對於潛在購買者已不再具有信息價值。

這一框架將促進透明度和市場誠信，同時允許創新在受監管的環境中蓬勃發展。

結論

SEC 站在決定加密資產監管未來的關鍵時刻。新成立的加密任務小組標誌著委員會有意改變前任政府的方針。通過採取上述關鍵步驟，委員會可以開始逐步擺脫其歷史上備受爭議的執法重點，並增加對投資者、受託人和金融中介所需的指導和實際解決方案的監管維度。這將更好地平衡保護投資者與促進資本形成和創新的關係。

上述提議的變革——從現代化眾籌規則到制定明確的託管和 ETP 標準——將減少不確定性並支持該領域的金融創新。通過這些調整，SEC 可以重新找回其使命，並將自己重新定位為一個具有前瞻性的監管機構，確保美國市場在保持競爭力的同時，也保護公眾利益。美國加密行業的長期未來可能需要國會提供一個全面、適用的監管框架。然而，在該框架到位之前，本文所列的步驟作為朝著適當監管方向邁進的途徑。

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