mAssetからxStocksへ：過去5年間の米国株トークン化の浮き沈み

2025年7月、RobinhoodはユーザーがArbitrumチェーンで米国株を5×24時間取引できることを発表しました。BybitとKrakenは、スイスのコンプライアンス資産トークン化プラットフォームであるBacked Financeが提供するxStocksのローンチを発表しました。CoinbaseはSECにトークン化された証券の発行を申請しました。市場は議論で盛り上がり、米国株をオンチェーンで取引することがユーザーの注目の焦点となりました。

これは米国株がブロックチェーン上にあるのは初めてですか？

2020年のDeFiの夏に、Mirror ProtocolはTerraチェーン上で合成資産mAssetsをローンチし、ユーザーはKYCやブローカーアカウントなしでAppleやTeslaのような米国株を「保有」することができました。当時、Mirrorは大きな野心を抱いていましたが、最終的にはLunaの崩壊とSECの厳しい規制によって消えていきました。

5年後、新世代の米国株トークン化製品であるxStocksが復活を遂げています。それらは資産構造、コンプライアンス、テクノロジースタックなどの点で、当年のMirrorとはどのように異なるのでしょうか？今回は、米国株のトークン化はさらに進むことができるのでしょうか？

1. アセット構造比較: チェーンから実物アンカーへのマッピング

Mirror ProtocolのmAssetは、本質的にオンチェーンの価格合成資産です。これは、現実世界の株式や資産の所有権を表すものではなく、代わりにスマートコントラクトを使用してオラクルを介して実際の米国株価を同期させることで「価格にペッグされたが資産から切り離された」合成ターゲットをシミュレートします。mAssetの発行は、過剰担保されたアルゴリズミックステーブルコインUSTに依存しています。基盤の安定性メカニズムにシステミックリスクが現れた場合、例えば2022年5月のテラエコシステムの崩壊（USTのデペッグ）のように、全体の資産システムはすぐに価値がゼロになる連鎖反応に陥ります。このアーキテクチャの核心的な問題は、「権利」や「資産」ではなく「価格」にアンカーを設定しているため、所有権証明書ではなく、基本的にデリバティブに近いということです。

対照的に、xStocksは全く異なる資産のアンカリング構造を採用しています。これは、スイスのコンプライアンス組織であるBacked Assetsによって開始され、明確な基盤資産構造を持ち、オフチェーンで検証可能です：実際の株式は、Interactive Brokersなどの仲介会社を通じて最初に購入され、その後、Clearstream、InCore Bank、Maerki Baumannなどの規制されたカストディアンによって保管されます。トークンの生成は「まず購入し、その後オンチェーンに移行する」というアプローチを通じて行われ、各xStockトークンが実際の株式ポジションに対応することが保証され、各トークンと実際の保有資産の間に1:1の対応が確保されます。要するに、ユーザーによる全てのオンチェーン購入は実際の株式取引によって裏付けられています。

xStocksのトークンは、SPL標準を使用してSolanaパブリックブロックチェーン上で発行され、5×24時間のオンチェーントレーディングと即時決済をサポートし、週末や取引時間に制約された従来の証券市場の限界を打破します。さらに重要なのは、Mirrorのような極端な市場条件下で露呈したDeFi合成資産システムの脆弱性と比較して、xStocksの資産構造は実際の資産、コンプライアンスに準拠した保管、オンチェーンの監査可能なメカニズムを組み込んでおり、触れるだけで壊れてしまうDeFi合成資産の脆弱性から解放されています。

2. コンプライアンスロジックの比較: グレーゾーンからコンプライアンスの焦点へ

ミラープロトコルの誕生は、2020年のDeFiの爆発的なウィンドウと一致しており、その時期はオンチェーンエコシステムにおける規制の空白と実験の狂乱が共存していました。この時期、KYC/AMLは広く行われておらず、代わりに匿名で検閲されない国境を越えた取引がデフォルトのモードでした。ミラーはこの期間に誕生し、ユーザーがUSTまたはLUNAを担保にしてmAssetsをミントできるようにし、本人確認なしでTSLAやAAPLなどの米国株にマッピングされた資産の自由な取引を可能にし、世界中のユーザーに対して米国株の24時間年中無休の取引を促進しました。

しかし、この合成資産とアルゴリズム安定コインに基づくモデルは、規制と実資産が欠如しており、将来的に隠れた危険をもたらすことになります。2022年、LUNA/USTの崩壊が世界的な衝撃を引き起こし、SECはMirrorとTerraform Labsに対して訴訟を開始し、mAssetsを「未登録の証券」と明確に定義しました。それ以来、オンチェーン合成資産は規制の冬を迎え、Mirrorモデルは実験的な失敗の典型的な例となり、Web3が現実の金融にマッピングされる第一世代の道の終わりを示しています。

現在、xStocksの推進力は、Kraken、Robinhood、Backed FinanceなどのTradFi+Web3ハイブリッドであり、これらはコンプライアンスリソースと伝統的な金融のバックグラウンドを持っています。KrakenはEUのMiFID II指令に準拠しており、Backed AssetsとDinariはどちらも証券トークン発行ライセンスを取得しています。取引にはKYC/AMLの確認が必要であり、オフチェーンの決済プロセスは追跡可能です。2025年、新しいSECの議長ポール・アトキンスはトークン化を「金融デジタル革命」と呼び、政策の方向性は抑圧から指導へとシフトしました。

重要なことは、xStocksは株式トークンではなく、むしろ債券構造の追跡資産であり、本質的には移転可能なステーブルコイン + 収入証明書に近いということです。この構造は、規制証券属性の高い障壁を回避することができますが、投票権や企業ガバナンス権の欠如をもたらし、より複雑な配当および分配構造を含み、仲介機関（例えば、Krakenのバミューダ子会社PDSL）を通じて実行する必要があります。さらに、債券モデルは、課税および登録に関するコンプライアンス上の利点をもたらします（例えば、印紙税がなく、名義がないなど）が、xStocksを「オンチェーンの米国株式所有」という物語から距離を置かせることにもなり、一部のユーザーは「オンチェーン株トークンは、税金を回避するために作成された株式の去勢されたバージョンのように見える」と述べています。

3. 技術スタックの比較：エコロジカルアイソレーション対プロトコル統合

Mirror ProtocolはTerraチェーン上に構築されており、そのエコシステムは主にLUNAとUSTの内部ループに依存しています。当時、TerraswapやAnchor Protocolは比較的成熟した機能を持っていましたが、単一のエコシステムに制約されていたため、クロスチェーンコラボレーションが難しかったです。

xStocksは、マルチチェーンの高性能パブリックチェーン（Arbitrum、Solana、Baseなど）に展開することを選択し、クロスチェーン資産流通機能を備えています。xStocksのトークンは、SolanaのDeFiプロトコルにおける貸付およびLPマイニングに使用でき、徐々にオンチェーンのコンポーザビリティに近づいています。

しかし、xStocksの取引体験は依然として流動性不足に悩まされています。現在、そのオンチェーン流動性は、TSLAxやSPYxなどの少数の基礎資産に高度に集中しており、20回未満の取引を持つ資産プールが多数存在し、深刻なスリッページや流動性支援メカニズムの欠如があります。さらに、xStocksはperp DEXオンチェーンに類似した深い統合メカニズムを欠いており、CEXの契約や米国株CFD製品と比較して全体的な取引体験に顕著なギャップを生じさせており、大規模なトラフィック移行や短期的な高頻度取引の需要を満たすのが困難になっています。

• defioasisのオンチェーンデータによると、2025年6月30日のプロダクトローンチ初日には、オンチェーン取引量が133.8万ドルで、1,225人のユニークな取引ユーザーと2,510件の取引がありました。
• 7月1日、取引量が大幅に増加したにもかかわらず、取引ボリュームは664万ドルに達し、6,565人の新しい独立した取引ユーザーが増加し、取引回数は17,879に急増しましたが、取引は依然として少数の資産に集中していました。
• 取引は主にTSLAx（$1.71百万）、SPYx（$1.53百万）、およびCRCLx（$940,000）などの主要資産に集中しており、他の多くのターゲットは非常に限られた取引しかなく、一部の資産プールは流動性がゼロであるため、効果的なマッチングをサポートすることが難しくなっています。

4. 米国株式市場におけるトークン化の現状

• StableStocks: StableStocksは、オンチェーン株式エコシステムに焦点を当てたCeDeFi企業で、オンチェーン株式のための完全なクローズドループの構築に専念しています。そのトークン化の道は、自己構築されたコンプライアントブローカーシステムと資産マッピング技術に依存しており、ユーザーはステーブルコインを通じて高品質な現実の株式に直接投資する能力を提供します。そのコア目標は、伝統的な株式資産の保持、貸付、取引、及びデリバティブの構築をオンチェーン上で可能にし、同一のオンチェーン株式のためのクロスプラットフォーム流動性を促進し、オンチェーン資産の深さと効率を向上させることです。その製品構造は、ユーザーがステーブルコインの形で米国株式市場に参入することをサポートしており、将来的にはブルーチップ株、ETF、テーマ資産など、さまざまなターゲットをカバーする計画があります。
• xStocks: xStocksは、米国株のオンチェーントレーディングボリュームにおいて現在最大のプロジェクトであり、オンチェーン流動性のほぼ90％を占めています。そのコンプライアンスフレームワークは、スイスのDLT法とリヒテンシュタインおよびジャージーにおけるデュアルSPV（特別目的会社）構造に依存しており、発行側の法的コンプライアンスを確保しています。xStocksトークンはSolanaパブリックチェーン上で発行され、SPL標準を採用しており、Chainlink価格フィードメカニズムを導入し、オフチェーン市場との価格の高頻度同期を実現しています。
• ロビンフッド：Web3に参入する伝統的なブローカー会社の代表として、ロビンフッドは「コンプライアンスファースト」と「エコシステムクローズドループ」モデルに焦点を当てています。ヨーロッパの業務はリトアニア銀行によって規制されており、MiFID IIおよびMiCAR暗号資産ライセンスを取得しており、EU内で証券トークンを発行する資格があります。ロビンフッドは現在、Arbitrumレイヤー2ネットワーク上で株式トークン化プロトタイプを展開しており、将来的には独自のL2を立ち上げ、規制遵守の下で技術的なクローズドループを達成する計画です。
• Coinbase: 米国市場の主要なインフラ提供者として、Coinbaseのトークン化の道はSEC政策の進展のペースに直接影響されます。現在、Coinbaseは、クリアリング、カストディ、コンプライアンス報告、その他のビジネスプロセスを実行するためにライセンスを受けた子会社を起動するための規制免除を待っています。これは、米国の株式資産をオンチェーンでネイティブにコンプライアント発行を実現することを目指しています。Coinbaseのトークン化モジュールは、自己開発したBase Layer 2ネットワークに展開されており、最初のバッチでは50〜100の米国株式およびETFが発表される予定で、標準的なブルーチップ株およびいくつかのテーマ資産をカバーし、配当支払いおよびオンチェーン決済をサポートします。

安定コイン法の段階的な実施の文脈において、市場のコンプライアンスとトークン化への関心は非常に高い。しかし、株式トークン化は従来の株式市場を置き換えることを意味するわけではない。株式トークン化の最大の価値は、従来の投資家に暗号の世界への扉を開くことであり、同時に暗号ユーザーに現実の資産を担保するためのツールを提供することにある。ビットコインやイーサリアムのETFの導入が主流資本が暗号市場に入ることを可能にしたように、株式トークン化も次の資本流入の重要なチャネルになると期待されている。

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