你有沒有試過在過山車上喫熱面條？這聽起來可能很荒謬，但這正是對什麼的最佳類比。@ethena_labs""> @ethena_labs 每日完成的任務：它維持着一個市值爲50億的穩定幣（USDe），盡管加密貨幣的波動性持續不斷，它仍然保持在1美元。此外，它僅用團隊中有26人, 由創始人領導@gdog97_""> @gdog97_. 這份備忘錄深入探討了Ethena的祕密武器，說明了爲什麼它如此難以復制，並解釋了Ethena計劃如何將USDe推向250億美元的流通。

1. 對沖數十億的波動性

穩定幣通常看起來很無聊：$1就是$1，對吧？但如果你深入了解Ethena，它絕非簡單。Ethena並不是用銀行裏的美元來支持其穩定幣，而是採用了ETH、BTC、SOL、ETH LST及流動性穩定幣等強大的資產組合，甚至還有價值14.4億美元的USDtb（一種以國債爲支持的穩定資產）。這些資產會在主要的衍生品市場上不斷被做空，因此抵押品價格的任何波動都會通過短倉的相應收益或損失來抵消。

來源：Ethena透明度儀表板

如果ETH漲5%，而你的對沖比例下滑，這可能意味着數千萬的未保護風險。如果市場在凌晨3點崩盤，你的風險引擎必須立即重新平衡抵押品或平倉。容錯的空間微乎其微。然而，Ethena在2023-2024年的過山車市場中每天進行了數十億的對沖，且沒有發生過一次崩潰（沒有脫鉤，沒有保證金爆倉，沒有短缺）。

這種穩定在期間也保持得很牢固Bybit 黑客攻擊,在Ethena保持償付能力並沒有出現任何抵押品損失的情況下. 傳統的對沖基金可能需要整整一層的分析師和交易員來處理這種波動性，而Ethena卻能以精簡的團隊和零戲劇性來完成。

在推出幾個月內，Ethena 成爲了多個中心化交易所上最大的對手方。它的對沖流動性甚至影響了流動性和訂單簿深度，但很少有人注意到，因爲這款穩定幣只是“有效”。

*關於高收益：Ethena在市場條件看漲時提供了兩位數的年收益率（APY）。觀察者最初想到了Terra/LUNA及其20%的Anchor事件。不同之處在於，Ethena的收益來自真實的市場低效（質押獎勵加上正向永久合約資金利率等），而不是鑄造的代幣或不可持續的補貼。

2. Ethena的 delta-neutral 魔法是如何運作的

當用戶存入 $1k ETH 時，他們可以鑄造約 $1k USDe。該協議會自動開啓一個空頭期貨頭寸。如果 ETH 的價格下跌，空頭會盈利，從而抵消抵押品的損失；如果 ETH 漲，空頭會虧損，但抵押品會增值。結果是淨美元價值保持穩定。同時，當永續市場在多頭方面過度槓杆化時，持有空頭的 Ethena 可以收取資金費用，使 USDe 在牛市條件下提供兩位數的年收益率，而無需財政補貼。

Ethena將這些對沖分散到Binance、Bybit、OKX，甚至一些去中心化的永續協議，以避免單一交易所風險和保證金限制。最近的治理提案揭示了將Hyperliquid加入這一組合的計劃, 讓Ethena在找到最深流動性的位置時進行短期合約交易。通過多元化短期頭寸，Ethena減少了對任何一個交易場所的依賴，進一步增強了穩定性。

來源：Ethena透明度儀表板

爲了應對不斷的調整，Ethena部署了自動化機器人，與交易團隊協作（類似於高頻交易系統），不斷重新平衡整個多場所的訂單。這就是USDe如何在市場劇烈波動的情況下保持掛鉤的原因。

最後，該協議是過度抵押的，以應對極端下跌，並且可以在條件變得不安全時暫停鑄造。托管集成（Copper，Fireblocks）使Ethena能夠實時控制其資產，而不是將它們留在交易所的熱錢包中。如果一個交易所破產，Ethena可以迅速解除抵押，保護用戶免受單點故障災難的影響。

3. 不可分叉的護城河

Ethena的做法在紙面上看起來可能可復制（對沖一些加密貨幣，收集資金，獲利），但實際上，該協議建立了強大的護城河，阻止了模仿者。

一個關鍵障礙是信任和信用額度：Ethena通過與保管人和主要交易所（Binance Ceffu, OKX）的機構交易在場外對沖數十億。大多數較小的項目無法輕易進入這些機構，並就數百萬美元的空頭頭寸談判最低的場內抵押品要求；這種訪問需要在機構層面具備法律、合規和操作的嚴格要求。

同樣重要的是多場地風險管理。在多個交易所之間分散大規模對沖需要與主要華爾街量化運營相媲美的實時分析。是的，任何人都可以在小規模上復制delta對沖，但擴大到50 億（並在多個平台上全天候重新平衡巨額抵押品）是另一個層次。所需的分析、自動化和信用關係的範圍隨着規模的增加呈指數增長，這使得新進入者幾乎不可能在一夜之間與Ethena的規模相匹配。

同時，Ethena 不依賴於永久的免費收益。如果永續合約的資金費用變爲負值，它會減少空頭頭寸，並依賴於質押或穩定幣收益。一個儲備基金可以緩衝持續的負資金費用時期，而許多高收益的 DeFi 協議在形勢逆轉時崩潰。

對手風險通過不將整個抵押品池直接保存在任何單一交易所來進一步降低；相反，Ethena 將資產存放在保管人處。如果某個交易場所變得不穩定，Ethena 可以迅速平倉並確保其抵押品離線，從而確保災難性失敗的風險降到最低。

最終，Ethena 在極端波動下的業績鞏固了其護城河。USDe 在數月的嚴重市場波動中沒有出現一次掛鉤斷裂或崩潰。這種可靠性推動了新的採用、上市和主要的經紀交易（從 Securitize 到 BlackRock 和 Franklin Templeton），產生了一個任何分叉都無法復制的信任雪球效應。談論 delta 對沖與在數十億規模下 24/7 提供這種服務之間的區別，正是將 Ethena 與其他競爭者區分開的關鍵所在。

4. 通往$25B之路

Ethena的增長戰略依賴於一個自我強化的生態系統，其中資金（USDe）、網路（“Converge”鏈）和交易/流動性聚合同時演進。USDe首先到達，受到DeFi（Aave、Pendle、Morpho）和CeFi（Bybit、OKX）中加密原生需求的推動。下一階段涉及iUSDe，這是一個適合需要合規包裝的銀行、基金和公司財務的受監管版本。即使是TradFi龐大的債券市場的一小部分，如果引入USDe，也可能將這個穩定幣的流通量增加到250億或更多。

推動這一增長的是鏈上融資利率與傳統利率之間的套利。一旦出現顯著的收益差距，資金將從低利率市場流向高利率市場，直到達到平衡。因此，USDe成爲將加密收益與宏觀基準對齊的關鍵點。

來源：Ethena 2025：融合

與此同時，Ethena 正在開發一款基於 Telegram 的應用程序，向日常用戶介紹高收益美元儲蓄，通過用戶友好的界面將數億資金引入 sUSDe。在基礎設施方面，Converge 鏈將 DeFi 和 CeFi 結合在一起，因此每一個新的整合都將爲 USDe 的流動性和效用帶來增幅，形成一個持續增長的循環。

值得注意的是，sUSDe的回報與實際利率呈負相關，正如2024年第四季度所示，當聯準會的75個基點的降息與融資收益率的躍升同時發生時 ~8% 到超過 20%, 突顯宏觀利率下降如何能加速Ethena的收益潛力。

這不是一個緩慢的、逐步的磨練，而是一個循環擴張：更廣泛的採用增強了USDe的流動性和收益潛力，這又吸引了更大的機構，進一步推動供應增長並加強錨定。

5. 展望未來

Ethena並不是第一個承諾高收益或定位爲創新方式的穩定幣。不同之處在於，它已經實現了，在市場最黑暗的衝擊中，USDe穩穩保持在1美元。後臺，它像一個高水平的機構團隊一樣運作，做空永續期貨並管理抵押資產。然而，普通持有者體驗到的是一個穩定的、產生收益的美元，運行得非常順利。

從50億美元擴展到250億美元將不是一項簡單的步驟。監管機構的高度審查、更大的對手方敞口以及潛在的流動性緊縮可能會帶來新的風險。然而，Ethena的多資產抵押（包括14.4億美元的USDtb）、強大的自動化和穩健的風險管理表明它比大多數人更具備應對能力。

最終，Ethena展示了如何在令人震驚的規模下，以一種有紀律的、delta中性策略來駕馭加密貨幣的波動性。這是一個未來的願景，在這個願景中，USDe位於每個金融領域的核心，從DeFi的無許可前沿和CeFi的交易臺到TradFi的龐大債券市場。

免責聲明：

1. 此文章轉載自 [Ponyo : : FP]. 所有版權歸原作者所有 [Ponyo : : FP]. 如果對這個重印有異議，請聯繫Gate Learn團隊，他們會及時處理。
2. 免責聲明：本文中所表達的觀點和意見僅代表作者本人，並不構成任何投資建議。
3. 該文章的其他語言翻譯由 Gate Learn 團隊完成。除非另有說明，復制、分發或剽竊翻譯文章是禁止的。