如果上一個周期是 MicroStrategy 點燃了比特幣牛市，那麼本輪漲勢的核心引擎，無庸置疑就是「山寨幣微策略」。SBET、BMNR 等以太坊財庫公司持續加碼買入，不僅將 ETH 價格自 5 月初的 1800 美元一路推升至 4700 美元，漲幅超過 160%，同時也在市場情緒中展現全新領頭作用。這同時也吸引了 SOL、BNB、HYPE 等主流山寨幣效仿，一批以財庫增持為故事主軸的新型公司接連登場，進一步激發市場對後續漲勢的預期。

然而，隨著這一模式擴大，潛在風險信號也逐漸浮現。近期，BNB 財庫公司 Wint 面臨下市危機，Hype 財庫公司 LGHL 爆出賣幣事件，引發市場對「財庫策略」可長期維持性的質疑。究竟這種集中買入模式暗藏哪些潛在風險？投資人追逐高報酬同時，又有哪些隱憂必須多加留意？本文將進一步剖析這一話題。

公司博弈：資本只青睞真正贏家

「財庫公司」這場角逐，無異於一場生死存亡的市場淘汰戰。

Windtree Therapeutics（WINT）在 7 月大動作宣布建立 BNB 戰略儲備，卻因基本面疲弱及股價長期低迷，終於在 8 月 19 日收到納斯達克下市通知。該消息公布後，WINT 股價連續暴跌，單日重挫 77.21%，現價僅剩 0.13 美元，較公告時的 1.58 美元累計跌幅高達 91.7%。對於一家仍處臨床階段、商業化進程緩慢、季度虧損不斷擴大的生技小型公司而言，下市幾乎等同於市場徹底淘汰。

形成鮮明對比的是新晉玩家——BNB Network Company（BNC，前身為 CEA Industries）。在 YZi Labs 強力支持下，BNC 於 7 月底至 8 月初完成 5 億美元私募融資，CZ 親自參與操盤，吸引多達 140 家投資機構參與，陣容堪稱豪華，包括 Pantera Capital、Arrington Capital、GSR 等頂尖資本。公司還延攬 Galaxy Digital 前共同創辦人 David Namdar 擔任 CEO，由前加州公務員退休基金（CalPERS）首席投資官 Russell Read 負責投資決策，幾乎一夕間實現從傳統小型股向「BNB 正統財庫公司」的全面升級。

資本已經給出明確答案：WINT 成為被淘汰的「棄子」，BNC 則躍升為市場新旗手。根據數據，BNC 股價昨日上漲 9.47%，現價 23.01 美元，進一步鞏固其在「BNB 財庫公司」領域的領導地位。可見，這場競爭不僅比公司基本面，更是市場對故事敘事和資源整合能力的投票。

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在 ETH 財庫公司賽道上，競爭同樣激烈。由 Joseph Lubin 領軍的 SBET 作為首家提出「ETH 微策略」概念的上市公司，憑藉領先優勢與 ETH 代言人身份，早期迅速引發劇烈 FOMO，股價從 3 美元一度飆升至 120 美元，成為山寨財庫模式的代表案例。

但 BMNR 的迅速崛起很快改寫局面。作為後發者，其買入力和資金規模全面超越 SBET，並高調喊出「持有 5% ETH」的主題，迅速提升市場想像空間。更重要的是，BMNR 背後有 Tom Lee 與 Cathie Wood 等華爾街知名資本公開力挺，使其在機構和媒體層面迅速占據主導。一相比較，SBET 雖然有 Joseph Lubin 領軍，代表新世代 Web3 的信譽，但與華爾街「老錢」結盟的 BMNR 相較下，話語權和影響力略微遜色。

股價走勢也清楚印證分化。8 月行情中，SBET 股價自 17 美元最高漲至 25 美元，總漲幅約 50%；BMNR 則從 30 美元最高漲至 70 美元，漲幅逾 130%，顯著領先。隨 BMNR 逐步獲得主流資本和意見領袖青睞，ETH 財庫公司的競爭正式進入此消彼長的新階段。

這場競爭帶來的最大啟示是：「財庫公司」已進入強者恆強的新局面。隨機構投資人和大型資本積極參與，市場資源正加速集中到少數具備資本整合力、故事推動力及治理能力的企業。規模小的公司在這模式下難以存活，即使打「財庫」旗號，仍難抵抗市場對績效和資金實力的考驗。最終，賽道只會留下能承接資金和故事的少數贏家，泡沫和跟風者則將迅速被市場淘汰。

賣幣隱憂：戰略儲備並非永久持有

如果比特幣牛市有 Michael Saylor 信仰加持，山寨幣「財庫牛」則更接地氣。Saylor 一直公開強調 MicroStrategy「永不賣出」比特幣，且持續利用融資買入，為 BTC 帶來不斷買盤與信心。即使如此，「微策略是否會賣幣」始終是市場討論焦點。而山寨幣財庫公司雖數仿效該模式，卻從未承諾「不賣」，更讓市場對其穩定性抱持更高疑慮。

近期，HYPE 財庫公司 Lion Group Holding Ltd. 被發現賣出 50 萬美元的 HYPE 代幣。而僅一個月前，公司才宣布完成 6 億美元融資後啟動 HYPE 財庫策略，目標為將 $HYPE 定位核心儲備資產，並結合 $SOL、$SUI 等打造成新一代 Layer-1 財庫組合，公開宣示未來還會持續加碼這些代幣。如今減持舉動，讓外界開始質疑其資產配置邏輯：究竟是多元化戰術調整，還是回應近期市況下跌的避險舉動？即使賣出量僅 50 萬美元，對 6 億融資來說微不足道，卻足以引起市場警覺。

此類案例並不罕見。美圖公司曾投入約 1 億美元買入 BTC 與 ETH，之後在 2024 年底 BTC 突破 10 萬美元時順勢獲利了結，賣出價約 1.8 億美元，獲利約 7,963 萬美元。雖然美圖並非財庫策略公司，但這種操作已證明：一旦價格漲至高位，所謂「戰略儲備」極有可能成為獲利出場工具。

目前市場尚未出現大規模財庫公司集體拋售，但潛在風險不容忽視。不論是獲利動機還是對未來趨勢的擔憂，財庫公司皆有可能成為市場賣壓來源。Lion Group 的減持即是這類憂慮的縮影：作為首批進場的 HYPE 財庫策略機構之一，其賣出行動無疑已敲響警鐘——「財庫軍團」若集中拋售，踩踏效應恐瞬間引爆，牛市也可能在自身引擎壓力下戛然而止。

mNAV 飛輪：無限子彈或雙刃劍？

財庫公司融資飛輪建立於 mNAV 機制，其本質是一種反身性循環邏輯，讓財庫公司在牛市期間彷彿擁有「無限子彈」的籌碼。mNAV 即市場淨資產價值比（Market Net Asset Value），計算方式為企業市值（P）相較於每股淨資產（NAV）；在財庫策略語境下，NAV 指持有數位資產價值。

當股價 P 高於每股淨資產 NAV（即 mNAV > 1）時，公司可持續募資，並將資金再投入數位資產。每次增發買入都會提高每股持倉和帳面價值，進一步鞏固市場對公司故事的信心，推升股價。如此一來，閉環正向循環飛輪便開始運作：mNAV 上升 → 增發融資 → 買入數位資產 → 每股持倉增厚 → 市場信心提升 → 股價再創高。憑藉這套機制，MicroStrategy 能在近年持續融資購幣且股份未被大幅稀釋。

但 mNAV 本身是把雙刃劍。溢價可能代表高度信任，也可能只是投機熱潮。一旦 mNAV 收斂至 1 或低於 1，市場便從「增厚論」轉向「稀釋論」。而幣價下跌時，飛輪效果會由正向轉為負循環，導致市值和信心雙殺。除此之外，財庫策略公司融資也建立在 mNAV 溢價飛輪基礎上；當 mNAV 長期處於折價狀態，公司的增發空間將被封鎖，原本已面臨業務停滯或下市危機的中小殼公司也會遭到全面推翻，飛輪效應瞬時崩潰。理論上，當 mNAV < 1 時，公司最佳選擇是賣出持有資產回購股票以恢復平衡，但不能一概而論，折價公司有時也可能反映市場低估。

2022 年熊市期間，即便 MicroStrategy 的 mNAV 一度低於 1，公司仍未選擇賣幣回購，而是以債務重組策略堅持持有所有比特幣。這種「死守」邏輯源自 Saylor 對 BTC 的信念，視其為永久抵押資產。唯此路徑並非常態。多數山寨幣財庫股本身缺乏穩定主營業務，轉型「買幣公司」只為求生，並無信念支撐。市場情況惡化時，更容易為止損或獲利而選擇賣出，引發連鎖踩踏。

如何避開 DAT 財庫模式的潛在風險？

優先選擇「屯 BTC」型公司

現行財庫模式多仿照 MicroStrategy，而比特幣始終是「產業基石」。比特幣作為全球唯一廣泛接受之去中心化數位黃金，其價值共識幾乎無可取代。不論傳統金融機構或加密原生巨頭，對比特幣的配置遠未達長期目標。對投資人來說，選擇「BTC 財庫公司」通常比單純模仿山寨幣財庫邏輯更穩健，亦更具長期信心。

關注競爭關係，聚焦龍頭標的

資本市場生態位競爭極為殘酷，尤其在財庫策略這類由敘事主導的模式中，市場往往「只識第一，不識第二」。從 WINT 與 BNC 的競爭便可看出，一旦資本與正統機構支持集中於某方，另一方很快被邊緣化。在此格局下，投資人應聚焦「龍頭效應」：第一名能獲得更多機構資金、媒體關注與市場信任，第二、第三名則易被忽略。

對散戶來說，若難以判斷個股，直接配置幣本身反而更有效率。事實上，即便公司層級競爭激烈，ETH 和 BNB 卻同步創下歷史新高，未受影響。

留意公司基本面

DAT 模式的主要問題在於許多財庫公司本身已成「殼公司」，主營業務停滯、獲利薄弱，幾乎全靠「炒幣」續命。這種模式在牛市看似合理，但一旦市場反轉，缺乏現金流支撐易瞬間失血。故投資人選擇標的時必須關心：

公司現金流：是否具備獨立造血能力？

買入成本：持倉均價有無足夠回檔安全性？

倉位比例：數位資產占公司淨資產比例是否過高？

融資用途：募集資金是否主要投入買幣或企業實際業務？

償債能力：可轉債到期或股價壓力下仍能否保持穩健？

在牛市缺乏造血能力的公司或許風光，但流動性收縮時，抗風險能力極低，極可能成為踩踏第一批犧牲品。

總結

財庫策略無疑是本輪牛市最強大燃料，源源不絕的場外資金使以 ETH 為首的山寨幣強勢上攻。然看似「無限子彈」的模式，更需警惕背後泡沫與隱憂。歷史早已證明，流動性與敘事能點燃市場，但永遠無法取代真實價值。投資人絕不可因行情過度樂觀而失去冷靜與審慎，唯有保持理性，才能在下波泡沫退潮時屹立不搖。

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