Bạn đã bao giờ thử ăn mì nóng trong khi đi tàu lượn siêu tốc chưa? Nghe có vẻ vô lý, nhưng đó là phép ẩn dụ tốt nhất cho điều gì đó.@ethena_labs""> @ethena_labs đạt được hàng ngày: nó duy trì một đồng stablecoin có vốn hóa thị trường 5 tỷ USD (USDe) giữ ở mức 1 USD mặc dù sự hỗn loạn không ngừng của sự biến động tiền điện tử. Và nó thực hiện tất cả điều này với chỉ26 người trong đội, được dẫn dắt bởi người sáng lập@gdog97_""> @gdog97_. Bản ghi này đi sâu vào "secret sauce" của Ethena, chỉ ra lý do tại sao nó khó sao chép đến vậy, và giải thích cách Ethena dự định đẩy USDe lên tới 25 tỷ đô la trong lưu thông.

1. Đầu tư phòng ngừa hàng tỷ trong sự biến động

Một stablecoin thường trông có vẻ nhàm chán: $1 là $1, phải không? Nhưng nếu bạn nhìn sâu vào Ethena, thì nó không hề đơn giản. Thay vì hỗ trợ stablecoin của mình bằng đô la trong ngân hàng, Ethena sử dụng một hỗn hợp mạnh mẽ của ETH, BTC, SOL, ETH LSTs và các stablecoin thanh khoản, thậm chí cả $1.44 tỷ USDtb (một tài sản ổn định được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc). Những tài sản này liên tục bị bán khống trên các thị trường phái sinh lớn để bất kỳ sự biến động nào trong giá trị tài sản thế chấp đều được bù đắp bằng một khoản lãi hoặc lỗ tương ứng trong vị thế bán khống.

Nguồn:Bảng điều khiển minh bạch Ethena

Nếu ETH tăng 5% và tỷ lệ bảo hiểm của bạn giảm, điều đó có thể dẫn đến hàng chục triệu trong rủi ro không được bảo vệ. Nếu thị trường sụp đổ lúc 3 giờ sáng, động cơ rủi ro của bạn phải ngay lập tức cân bằng lại tài sản thế chấp hoặc đóng các vị trí. Biên độ cho sai sót là rất nhỏ. Tuy nhiên, Ethena đã thực hiện hàng tỷ trong việc bảo hiểm hàng ngày mà không gặp phải một sự cố nào (không có sự mất giá, không có tình trạng thiếu hụt ký quỹ, không có sự thiếu hụt) trong suốt thị trường rollercoaster của năm 2023-2024.

Sự ổn định này cũng vững chắc trong suốt thời gianCuộc tấn công Bybit,nơi Ethena vẫn giữ được khả năng thanh toán và xuất hiện mà không gặp bất kỳ tổn thất tài sản nào. Một quỹ đầu tư truyền thống có thể cần một tầng đầy đủ các nhà phân tích và nhà giao dịch chỉ để xử lý mức độ biến động này, nhưng Ethena thực hiện điều đó với một đội ngũ gọn nhẹ và không có drama.

Chỉ trong vài tháng sau khi ra mắt, Ethena đã trở thành đối tác lớn nhất trên nhiều sàn giao dịch tập trung. Các dòng hedging của nó thậm chí đã ảnh hưởng đến tính thanh khoản và độ sâu của sổ lệnh, nhưng rất ít người nhận thấy vì stablecoin này chỉ đơn giản là "hoạt động".

*Về mức sinh lời cao đó: Ethena đã cung cấp APY hai chữ số khi điều kiện thị trường thuận lợi. Những người quan sát ban đầu đã nhớ lại Terra/LUNA và vụ bê bối Anchor 20%. Sự khác biệt là lợi suất của Ethena đến từ những bất cập thực tế trên thị trường (phần thưởng staking cộng với tỷ lệ tài trợ perp dương, v.v.) thay vì từ các token được khai thác hoặc các khoản trợ cấp không bền vững.

2. Cách hoạt động của Ma thuật Delta-Neutral của Ethena

Khi một người dùng gửi $1k ETH, họ có thể đúc khoảng $1k USDe. Giao thức tự động mở một vị thế hợp đồng tương lai ngắn. Nếu giá ETH giảm, vị thế ngắn kiếm tiền bù đắp cho các khoản lỗ tài sản đảm bảo; nếu ETH tăng, vị thế ngắn thua nhưng tài sản đảm bảo có lãi. Kết quả là giá trị đồng đô la ròng giữ ổn định. Trong khi đó, khi các thị trường vĩnh viễn bị đòn bẩy quá mức ở phía dài, Ethena (nắm giữ vị thế ngắn) có thể thu phí tài trợ, cho phép USDe cung cấp APY hai con số trong điều kiện tăng giá, tất cả đều không cần trợ cấp từ kho bạc.

Ethena phân bổ những rào chắn này trên Binance, Bybit, OKX, và thậm chí một số giao thức perp phi tập trung để tránh rủi ro từ một sàn giao dịch duy nhất và giới hạn ký quỹ.Một đề xuất quản trị gần đây tiết lộ kế hoạch thêm Hyperliquid vào sự kết hợp này., cho phép Ethena bán khống các hợp đồng tương lai ngắn hạn bất cứ khi nào nó tìm thấy thanh khoản sâu nhất. Bằng cách đa dạng hóa các vị thế bán khống, Ethena giảm sự phụ thuộc vào bất kỳ một địa điểm nào, từ đó tăng cường tính ổn định.

Nguồn:Bảng điều khiển minh bạch Ethena

Để xử lý những điều chỉnh không ngừng, Ethena triển khai các bot tự động kết hợp với đội ngũ giao dịch (tương tự như các hệ thống giao dịch tần suất cao) để liên tục tái cân bằng toàn bộ sổ đa địa điểm. Đây là cách mà USDe giữ được tỷ giá cố định bất chấp những biến động mạnh mẽ của thị trường.

Cuối cùng, giao thức được đảm bảo quá mức để xử lý các đợt giảm cực đoan và có thể tạm dừng việc phát hành nếu điều kiện trở nên không an toàn. Các tích hợp giám sát (Copper, Fireblocks) cho phép Ethena giữ quyền kiểm soát tài sản theo thời gian thực thay vì để chúng trong ví nóng của sàn giao dịch. Nếu một sàn giao dịch phá sản, Ethena có thể nhanh chóng thu hồi tài sản thế chấp, bảo vệ người dùng khỏi các thảm họa do điểm lỗi đơn lẻ.

3. Con hào không thể chia tách

Cách tiếp cận của Ethena có thể trông có vẻ có thể sao chép trên giấy (điều chỉnh delta một số tiền điện tử, thu hút vốn, lợi nhuận), nhưng trên thực tế, giao thức đã xây dựng những rào cản vững chắc khiến những kẻ sao chép phải chùn bước.

Một rào cản chính là lòng tin và các đường tín dụng: Ethena bảo hiểm hàng tỷ USD ngoài sàn thông qua các thỏa thuận với các nhà lưu ký và các địa điểm lớn (Binance Ceffu, OKX). Hầu hết các dự án nhỏ hơn không thể đơn giản bước vào những tổ chức này và thương lượng việc thế chấp tối thiểu trên sàn cho các vị thế bán khống trị giá hàng triệu đô la; việc truy cập đó yêu cầu sự chính xác về pháp lý, tuân thủ và hoạt động ở cấp độ tổ chức.

Quản lý rủi ro đa địa điểm cũng quan trọng không kém. Việc chia nhỏ các hợp đồng bảo hiểm lớn giữa nhiều sàn giao dịch đòi hỏi phân tích theo thời gian thực tương đương với một hoạt động định lượng lớn trên Phố Wall. Đúng vậy, bất kỳ ai cũng có thể tái tạo delta-hedging ở quy mô nhỏ, nhưng mở rộng lên đến 5 tỷ đô la (và tái cân bằng tài sản thế chấp khổng lồ giữa nhiều nền tảng suốt ngày đêm) là một cấp độ khác. Phạm vi phân tích, tự động hóa và các mối quan hệ tín dụng cần thiết tăng lên theo cấp số nhân với quy mô, khiến cho một người mới gia nhập gần như không thể bắt kịp quy mô của Ethena trong một sớm một chiều.

Trong khi đó, Ethena không dựa vào lợi suất miễn phí vĩnh viễn. Nếu phí tài trợ perp trở nên âm, nó sẽ giảm bớt các vị thế bán khống và dựa vào lợi suất từ staking hoặc stablecoin. Một quỹ dự trữ giúp bảo vệ trong các giai đoạn tài trợ âm kéo dài, trong khi vô số giao thức DeFi có lợi suất cao đã sụp đổ khi nhạc ngừng lại.

Rủi ro đối tác được giảm thiểu thêm bằng cách không bao giờ nắm giữ toàn bộ quỹ thế chấp trực tiếp trên bất kỳ sàn giao dịch nào; thay vào đó, Ethena lưu trữ tài sản với các người giữ tài sản. Nếu một sàn giao dịch trở nên không ổn định, Ethena có thể nhanh chóng rút lại các vị thế và bảo vệ tài sản thế chấp của mình ngoài sàn, đảm bảo rủi ro thất bại thảm khốc tối thiểu.

Cuối cùng, hồ sơ hoạt động của Ethena dưới sự biến động cực đoan đã củng cố vị thế của nó. USDe đã sống sót qua nhiều tháng dao động thị trường nghiêm trọng mà không có một lần nào đứt gãy hoặc sụp đổ. Sự đáng tin cậy đó thúc đẩy việc áp dụng mới, niêm yết và các thỏa thuận môi giới hàng đầu (từ Securitize đến BlackRock và Franklin Templeton), tạo ra hiệu ứng tuyết lăn của niềm tin mà không có nhánh nào có thể sao chép. Sự khác biệt giữa việc nói về delta-hedging và thực hiện nó ở quy mô hàng tỷ 24/7 chính là điều tách biệt Ethena khỏi đám đông.

4. Con đường đến $25B

Chiến lược tăng trưởng của Ethena phụ thuộc vào một hệ sinh thái tự củng cố, trong đó tiền tệ (USDe), mạng lưới (chuỗi "Converge") và tập hợp trao đổi/khả năng thanh khoản phát triển đồng thời. USDe đã xuất hiện đầu tiên, được thúc đẩy bởi nhu cầu từ các nền tảng DeFi (Aave, Pendle, Morpho) và CeFi (Bybit, OKX). Giai đoạn tiếp theo liên quan đến iUSDe, một phiên bản được quản lý phù hợp cho các ngân hàng, quỹ và kho bạc doanh nghiệp cần các lớp tuân thủ. Ngay cả một phần nhỏ của thị trường trái phiếu khổng lồ của TradFi, nếu được thu hút vào USDe, có thể làm tăng số lượng stablecoin lên 25 tỷ đô la hoặc hơn.

Điều thúc đẩy sự tăng trưởng này là sự chênh lệch giữa tỷ lệ tài trợ trên chuỗi và tỷ lệ lãi suất truyền thống. Ngay khi có một khoảng cách lợi suất đáng kể, tiền sẽ chảy từ các thị trường lãi suất thấp sang các thị trường lãi suất cao cho đến khi đạt được sự cân bằng. USDe do đó trở thành điểm xoay mà căn chỉnh lợi suất tiền điện tử với các chuẩn mực vĩ mô.

Nguồn:Ethena 2025: Sự hội tụ

Trong khi đó, Ethena đang phát triển một ứng dụng dựa trên Telegram nhằm giới thiệu việc tiết kiệm đô la với lãi suất cao cho người dùng hàng ngày, kết nối hàng trăm triệu vào sUSDe thông qua một giao diện thân thiện với người dùng. Về mặt hạ tầng, chuỗi Converge sẽ kết nối các đường ray DeFi và CeFi với nhau, vì vậy mỗi sự tích hợp mới đều làm tăng tính thanh khoản và tiện ích cho USDe trong một chu trình tăng trưởng liên tục.

Đáng chú ý, lợi suất của sUSDe có mối tương quan nghịch với lãi suất thực, như được chứng minh trong Quý 4 năm 2024 khi việc cắt giảm lãi suất 75bps của Fed trùng hợp với sự tăng vọt trong lợi suất tài trợ từ ~8% đến hơn 20%, nhấn mạnh cách mà việc giảm lãi suất vĩ mô có thể tăng cường tiềm năng lợi suất của Ethena.

Đây không phải là một quá trình chậm chạp, từng giai đoạn mà là một sự mở rộng vòng tròn: việc chấp nhận rộng rãi hơn củng cố tính thanh khoản và tiềm năng sinh lợi của USDe, điều này sau đó thu hút các tổ chức lớn hơn, thúc đẩy sự tăng trưởng cung cấp hơn nữa và một mức giá mạnh mẽ hơn.

5. Nhìn về phía trước

Ethena không phải là stablecoin đầu tiên hứa hẹn lợi suất cao hoặc tự định vị mình như một cách tiếp cận đổi mới. Sự khác biệt là nó đã thực hiện được, giữ USDe vững chắc ở mức $1 qua một số cú sốc tồi tệ nhất của thị trường. Ở hậu trường, nó hoạt động như một tổ chức có uy tín cao, bán khống hợp đồng tương lai vĩnh viễn và quản lý tài sản thế chấp đã đặt cược. Tuy nhiên, người nắm giữ trung bình trải nghiệm một đồng đô la ổn định, có lợi suất mà chỉ đơn giản là hoạt động.

Việc mở rộng từ 5 tỷ đô la lên 25 tỷ đô la sẽ không phải là một bước đi đơn giản. Sự giám sát gia tăng từ các cơ quan quản lý, mức độ đối tác lớn hơn và khả năng xảy ra khủng hoảng thanh khoản có thể tạo ra những rủi ro mới. Tuy nhiên, tài sản thế chấp đa dạng của Ethena (bao gồm 1,44 tỷ đô la trong USDtb), tự động hóa mạnh mẽ và quản lý rủi ro vững chắc cho thấy nó được trang bị tốt hơn hầu hết.

Cuối cùng, Ethena đang chứng minh cách khai thác sự biến động của crypto theo một chiến lược delta-neutral có kỷ luật với quy mô đáng kinh ngạc. Đó là một tầm nhìn về một tương lai nơi USDe đứng ở trung tâm của mọi lĩnh vực tài chính, từ những biên giới không cần giấy phép của DeFi và các bàn giao dịch của CeFi cho đến thị trường trái phiếu khổng lồ của TradFi.

Lưu ý:

1. Bài viết này được đăng lại từ [Ponyo : : FP]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Ponyo : : FP]. Nếu có ý kiến phản đối đối với việc in lại này, vui lòng liên hệ với Gate Learn đội, và họ sẽ xử lý nó kịp thời.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được nêu trong bài viết này chỉ là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi có đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã dịch là bị cấm.