Переклад з матеріалів звіту TBAC до Міністерства фінансів США:
P1 Головна сторінка огляд
"З 1960 року Конгрес 78 разів вживав заходів для підвищення або призупинення законодавчого ліміту боргу. Переживання щодо ліміту боргу — а також процедури, пов’язані з його підвищенням або призупиненням — призвели до зростання витрат на запозичення для Міністерства фінансів, порушення фінансових ринків і зниження суверенних кредитних рейтингів США. У грудні 2024 року Управління урядового обліку (GAO) опублікувало звіт, в якому підкреслюються серйозні наслідки, які можуть виникнути внаслідок потенційного дефолту, і повторюються три альтернативи для покращення процесу ліміту боргу:"
(1) Прив'язати ліміт боргу до процесу бюджету;
(2) надає урядовим органам право підвищувати межу боргу за умови внесення проти цієї пропозиції до парламенту;
(3) Скасування обмеження боргу, що дозволяє Міністерству фінансів позичати необхідні кошти відповідно до закону для покриття витрат.
Ми сподіваємося, що комісія висловить свою думку щодо впливу обмеження боргу (а також пов'язаних із цим процесів підвищення або призупинення) на фінансові ринки. Одночасно, будь ласка, розгляньте різні варіанти, запропоновані GAO, а також їх потенційні вигоди та витрати.
P2 Резюме
➢ Поточна політика обмеження боргу вже має кілька негативних наслідків для глобальної фінансової системи.
➢ Обмеження боргу не виконувало ефективної ролі в обмеженні рівня державного боргу; насправді, в останні роки воно часто використовувалося як політичний важіль у переговорах.
➢ Негативний вплив на фінансову систему включає: зростання витрат на обслуговування боргу, зниження кредитного рейтингу, збільшення ризику технічного дефолту, хаос на фінансових ринках та втрати продуктивності.
➢ Необхідно провести певну реформу поточної практики, супроводжуючи це зобов'язанням щодо сталих фінансових перспектив та механізмів управління.
➢ Ринок може привітати ті реформи, які здатні знизити ризики політичної маргінальності та зберегти певний нагляд за рівнем державного боргу.
P3-P6 Огляд поточного процесу обмеження боргу
➢ Межа боргу - це загальна сума, яку уряд США має право позичати для виконання своїх існуючих юридичних зобов'язань.
➢ Межа боргу стосується загального боргу, що оголошується, а не лише чистого боргу, що перебуває у власності громадськості.
➢ Станом на березень 2025 року внутрішній борг уряду становитиме приблизно 7,2 трильйона доларів США (20% від загального боргу).
➢ Конгрес ухвалює процес встановлення межі боргу, незалежний від рішень щодо витрат; він лише обмежує можливість запозичення Міністерства фінансів та виконання рішень щодо витрат.
➢ Теоретично, межа боргу повинна сприяти фінансовій відповідальності; на практиці ж, останнім часом вона більше використовується як засіб для ведення переговорів, що також пов'язано з посиленням політичної поляризації.
➢ Така ситуація може збільшити витрати платників податків.
Ліва панель: Якщо Конгрес не зможе підвищити або призупинити межу боргу,
Проміжний блок: наприклад, Міністерство фінансів буде використовувати грошовий рахунок казначейства (TGA), коригувати інвестиції (такі як CSRDF, G-фонд, ESF),
Правий блок: уряд зіткнеться з виснаженням фінансів, що призведе до ризику дефолту.
Хоча сам ліміт боргу використовувався як політичний інструмент, іноді він також пов'язаний з процедурою бюджетних видатків, що збільшує складність та взаємодію, пов'язану з закриттям уряду.
➢ Офіс відповідальності уряду (GAO) переглянув нещодавній параліч щодо межі боргу, продемонструвавши тривалість паралічу та ситуацію щодо наближених оцінок "остаточного терміну" (x-date), багато з яких дуже близькі.
➢ Проходження повз оцінений "останній термін" негативно впливає на функціонування ринку і може збільшити витрати платників податків.
➢ В історії межа боргу завжди тимчасово підвищувалася або припинялася
➢ Відношення до (боргового) ВВП у 1980-х роках знижувалося до 30%, тоді як сьогодні воно становить 132%.
Нижче наведено графік, що показує абсолютні значення ліміту боргу з 1945 року (в одиницях: трильйони доларів), а інший показує частку ліміту боргу у ВВП. Перервані порожні частини на графіку представляють собою заходи щодо призупинення ліміту боргу, які раніше були ухвалені Конгресом.
Ліва картинка: Державний борг США (трильйони доларів)
Горизонтальна вісь: роки (з 1945 по 2025)
Ось Y: абсолютна сума кредитного ліміту
Порожня область: означає, що під час призупинення заходів конкретне значення ліміту боргу не встановлено.
Праворуч: Пропорція боргового ліміту США до ВВП
Горизонтальна вісь: рік
Вертикальна вісь: відсоток ліміту боргу до ВВП
На малюнку також вказано на порожній ділянці, що термін тимчасового призупинення ліміту боргу.
P7 Негативний вплив поточного процесу підвищення межі боргу
Негативний вплив поточної практики щодо верхньої межі боргу
➢ Ми спостерігаємо, що поточна стратегія обмеження боргу має кілька негативних ефектів:
1 Залишок готівкового рахунку державної скарбниці, збільшення волатильності випуску облігацій на короткий термін та в прямому ефірі
2 Витрати на обслуговування боргу зросли
Мати негативний вплив на кредитний рейтинг США
Негативний вплив на статус США як резервного активу
5 Зростання ризику технічного дефолту
Витрати ресурсів державного та приватного секторів
P8 вплив #1: Збільшення волатильності касового рахунку державної скарбниці та випуску короткострокових боргових зобов'язань
➢ Значні зміни в грошовому рахунку казначейства (TGA) можуть викликати коливання залишків резервів, що, в свою чергу, змінює стан ліквідності на ринку.
➢ Занепокоєння щодо суперечок про межу боргу у 2025 році може спонукати Федеральну резервну систему сповільнити кількісне згортання (QT) раніше, ніж очікувалося, щоб уникнути потенційних перерв у фінансуванні на ринку через "перезарядку" TGA.
➢ Збільшення волатильності випуску короткострокових облігацій може призвести до того, що співвідношення попиту і пропозиції в урядових грошових ринкових фондах (які утримують близько 40% короткострокових облігацій) стане більш нестабільним. Овернайт зворотний викуп (RRP) став інструментом, який допомагає знизити ризики.
Зміни балансу TGA, а також зміни загальної суми резервів і зворотних викупів, затінена область на графіку відповідає даним за період блокування верхньої межі боргу.
Праворуч: Графік обсягу та частки короткострокових боргових зобов'язань валютного фонду.
P9 продовження
➢ Невизначеність грошового залишку Міністерства фінансів підвищила операційний ризик Міністерства фінансів.
➢ Нещодавня застава з обмеженням боргу призвела до того, що фактичний баланс готівкових рахунків казначейства нижчий за встановлену політичну ціль.
➢ Якщо виникнуть раптові потреби в готівці (наприклад, природні катастрофи або знищення доступу до ринку), це зниження ще більше збільшить операційні ризики Міністерства фінансів.
P10 Вплив #2: Зростання витрат на обслуговування боргу
➢ Згідно з дослідженням Федеральної резервної системи США 2017 року, аналіз криз з обмеженням боргу у 2011 і 2013 роках показав, що ці кризи можуть призвести до збільшення вартості запозичень приблизно на 500 мільйонів доларів.
➢ Враховуючи, що поточний невиплачений борг зріс більш ніж у два рази (близько 16 трильйонів доларів США), на даному етапі зростання витрат може бути значно більшим, ніж раніше оцінювалося.
➢ Дослідження не лише виявило значний вплив на прибутковість короткострокових облігацій, але й оцінювало вплив на відсоткові ставки державних облігацій.
P11 Вплив #3: негативний вплив на кредитний рейтинг США
➢ У 2011 році агентство Standard & Poor's (S&P) вперше знизило кредитний рейтинг уряду США з AAA до AA+, і це зниження рейтингу частково сталося через політичні ігри на межі.
«Останні місяці політичного протистояння підкреслили нашу стурбованість з приводу все більш нестабільного, неефективного і непередбачуваного характеру управління і політики США. Встановлена законом стеля боргу та загроза дефолту стали політичними фішками в дебатах про фіскальну політику. Незважаючи на широкі дебати цього року, виявилося, що двопартійний розкол важко подолати, а досягнута угода далеко не дотягує до рівня всеосяжної фіскальної чистки, яку передбачають деякі прихильники. Конгрес домігся лише обмеженої економії на індивідуальних дискреційних витратах, при цьому делегувавши частину своїх дискреційних повноважень спеціальним комітетам. У той же час, нові потоки доходів значно скоротилися у виборі політики. План лише доопрацьовано медичне страхування та внесено незначні зміни до інших ключових програм соціального забезпечення, які є ключовими факторами забезпечення довгострокової фіскальної стійкості. ”
➢ Нещодавно, у серпні 2023 року, Fitch знизив кредитний рейтинг уряду США з AAA до AA+. Однією з причин, зазначених у звіті, є "погіршення управління" — тобто протягом останніх 20 років США постійно погіршували стандарти фінансового та боргового управління, що підривало довіру ринку до здатності США управляти.
"Ерозія управління: На думку Fitch, протягом останніх 20 років, навіть з урахуванням угоди, досягнутої двома партіями в червні цього року про призупинення ліміту боргу до січня 2025 року, стандарти управління (включаючи фінансові та боргові питання) поступово погіршувалися. Повторювані політичні кризи навколо ліміту боргу та термінові рішення в останній момент підірвали довіру до фінансового управління. Крім того, на відміну від більшості країн-однолітків, уряд не має середньострокової фінансової рамки, а складні бюджетні процеси лише ускладнюють цю проблему. Ці фактори, разом з кількома економічними шоками, податковими знижками та новими планами витрат, призвели до безперервного зростання рівня боргу за останнє десятиліття. Крім того, прогрес у подоланні середньострокових викликів, пов'язаних з підвищенням витрат на соціальне забезпечення та медичне страхування через старіння населення, також був дуже обмеженим."
P12 Вплив #4: негативний вплив на резервний статус США
➢ Подальше зниження кредитного рейтингу або занепокоєння щодо технічного дефолту можуть негативно вплинути на статус державних облігацій США як безпечного активу та резервного активу, що призведе до зменшення покупок з боку іноземних покупців, які звернуться до інших резервних активів (такіх як золото або облігації іноземних урядів).
➢ Якщо учасники ринку почнуть ставити під сумнів попит іноземців на державні облігації США, і іноземні інвестори далі зменшать свої активи, це може ще більше підвищити термінову премію та збільшити витрати на обслуговування боргу.
Ліва картинка: Зарубіжні резерви долара перестали зростати після 2018 року.
Середнє зображення: Зростання цін на золото (або через диверсифікацію резервів)
Праворуч: Зростання премії за термін
P13 Вплив #5: Збільшення ризику технічного дефолту
➢ Щодо ризику технічних дефолтів, вже проведено безліч досліджень, які детально розглядають це питання. Звіт GAO містить досить детальний опис цієї проблеми, наводячи багато ризикових точок, включаючи, але не обмежуючись:
"Складність операцій може зробити невиконання зобов'язань неминучим."
• Навіть якщо межу боргу можна підвищити в останній момент у надзвичайній ситуації, складність операцій все ще може призвести до того, що дефолт не можна буде повністю уникнути.
“Існує ризик, що план дій у разі дефолту, встановлений для забезпечення роботи ринку.”
• Щодо заяв, викладених у білому документі TMPG,
• Включає в себе заходи, такі як продовження терміну виконання операцій та пріоритетна виплата основного боргу і відсотків.
"Порушення зобов'язань може завдати серйозної шкоди фінансовим ринкам та фінансовим установам."
• Може порушити короткостроковий фінансовий ринок, поширитися на інші ринки,
• І збільшити ризик банківських виводів.
"Порушення зобов'язань може обмежити інструменти, що використовуються для захисту банківських депозитів і запобігання паніці."
"Порушення договору може зменшити обсяг кредитування для домогосподарств та підприємств."
«Дефолт може спровокувати глибоку і тривалу рецесію в економіці США......»
P14 Вплив #6: Витрати ресурсів державного та приватного секторів
➢ Для кожного зупинення підвищення ліміту боргу потрібно витратити багато часу та зусиль на аналіз, і значна частина цієї роботи могла бути уникнена та використана для більш продуктивних завдань.
Всі великі банки повинні провести різноманітні стрес-тести через застрягання в межах боргового ліміту, що вимагає значних затрат часу і людських ресурсів,
• Вплив на показники ліквідності, вимоги до маржі, а також перевірка сотень угод про кредитну підтримку;
• І надає тиск на маржу центрального контрагента (CCP), кваліфікацію по дисконтному вікну та викупні установки.
Банки та інші інвестори часто продають цінні папери, термін погашення яких закінчується до x дати та які можуть бути під впливом технічного дефолту,
• для переведення коштів в альтернативні активи, такі як іноземні державні облігації;
• Одночасно в угоді про маржу окремо виключити постраждалі цінні папери.
3 потрібно провести значну кількість досліджень для оцінки заходів, x дати та оперативного плану на випадок надзвичайних ситуацій,
• Наприклад, дослідження плану надзвичайних платежів за державними облігаціями у білому документі TMPG 2021 року,
• та аналіз складності надзвичайних заходів у системах платежів та процесах розрахунків.
P15 Обкладинка: Аналіз альтернативного варіанту обмеження боргу, запропонованого GAO
Аналіз альтернативного плану обмеження боргових зобов'язань GAO P16
➢ Звіт GAO повторює три альтернативні варіанти покращення процесу підвищення межі боргу (див. нижче):
Прив'язати коригування боргового ліміту до бюджетного рішення.
Надати управлінським органам уряду право підвищувати межу боргу за умови внесення протестної пропозиції в парламент.
Надати органам управління держави широкі повноваження з позикових коштів для фінансування відповідно до законів, прийнятих Конгресом та Президентом.
➢ Крім того, ми звернули увагу на те, що GAO у 2020 році також опублікував звіт про «Ефективне використання фінансових правил і цілей» і запропонував інтегрувати ці правила в бюджетні рішення з метою забезпечення більш ефективного механізму обмеження.
Конгресу слід розглянути можливість створення довгострокового фінансового плану, до якого мають входити такі фінансові правила та цілі, як цільові показники співвідношення боргу до ВВП. У цьому процесі Конгрес повинен зважити ключові фактори, обговорені в цьому звіті, щоб допомогти забезпечити належне проектування, впровадження та виконання цих правил і цілей.
P17 Хто володіє американськими облігаціями?
➢ Маржинальні покупці державних облігацій стають все більш чутливими до цін. Оцінюючи вплив реформування ліміту боргу, слід більше уваги приділяти структурі інвесторів у державні облігації США та їх можливим реакціям, ніж лише розглядати суб'єкти володіння.
➢ Інвестори, які чутливі до ризику технічних дефолтів (наприклад, грошові ринкові фонди та банки), можуть схилятися до підтримки реформ.
➢ В цілому, інвестори на ринку, ймовірно, більш схвально сприймуть заходи щодо зниження ризику зниження рейтингу та покращення процесів управління.
➢ Однак частина інвесторів (наприклад, іноземні офіційні власники або американські домогосподарства) може бути чутливою до скасування цієї заходу, яка розглядається як фінансовий буфер, що може вплинути на премію за термін.
Стан закордонного володіння американськими облігаціями
➢ Ми також звернули увагу на те, що час реформування межі боргу є надзвичайно важливим. У поточному економічному середовищі ринок надзвичайно чутливий до будь-яких заходів, які можуть бути визнані такими, що послаблюють фіскальну дисципліну.
➢ Відкритий борг США становить приблизно 100% ВВП, і, за прогнозами, до 2035 року цей показник зросте до 119%.
➢ Насправді, межа боргу не змогла ефективно обмежити бюджетні витрати; тому скасування межі боргу, хоча й може усунути багато відомих негативних наслідків, також викличе занепокоєння з приводу фінансової відповідальності.
➢ З довгострокової перспективи, щоб зміцнити довіру до ринку, будь-які заходи щодо скасування краще поєднувати з надійним планом зменшення дефіциту та контролю витрат.
➢ Витрати, які не підлягають обороні, складають лише 14% від доходів і, як очікується, знизяться до 12% до 2035 року. Можливо, знадобиться розглянути можливість скорочення витрат в інших категоріях або коригування податкової політики.
Ліва картинка: нещодавній прогноз бюджету CBO, права картинка: частка ненавмисних витрат на оборону в загальних витратах
P19 Альтернатива 1: пов'язати дії з обмеженням боргу з бюджетним рішенням
➢ Вплив на процес підвищення обмеження боргу:
➢ Поліпшення обмежене. Зв'язок з бюджетним процесом означає, що Міністерство фінансів може забезпечити запозичення коштів, необхідних для виконання будь-якого закону про витрати, що було ухвалено, що зменшує ймовірність використання Конгресом обмеження боргу як предмету для торгів.
➢ Потрібно особливо врахувати, як обробляти витрати, які не є річними, такі як відсотки за боргами, коригування вартості життя (COLA) для витрат на соціальне забезпечення тощо.
➢ Інакше все ще може виникнути затор у питанні верхньої межі боргу.
➢ Згідно з даними, у кварталах 2022, 2023 та 2024 років обсяги позик в середньому перевищували попередні оцінки Міністерства фінансів приблизно на 74 мільярди доларів, в сумі перевищуючи оцінки приблизно на 1 трильйон доларів.
➢ Вплив сприйняття фінансової відповідальності з боку зовнішнього світу:
➢ Обмежений вплив, оскільки межа боргу все ще існує, просто пов'язана з процесом витрат, а Конгрес все ще зберігає контроль над ним.
➢ Вплив на ринок та інвесторів:
➢ Реформа принесе помірний позитивний ефект і, ймовірно, зменшить частоту виникнення паралічу.
P20 Альтернатива 2: Надати державним управлінським органам право підвищувати межу боргу за умови внесення заперечення до парламенту.
➢ Вплив на процес підвищення межі заборгованості:
➢ Значні покращення, що можуть суттєво зменшити використання Конгресом обмеження боргу як важеля для переговорів.
➢ Конгрес може здійснювати контроль над цією владою, вносячи заперечення, проте таке заперечення повинно отримати більшість підтримки в Сенаті та Палаті представників; навіть так, президент має право вето, а для його подолання необхідно, щоб обидві палати досягли двох третин голосів, тому це доволі складно.
➢ Вплив на сприйняття фінансової відповідальності:
➢ Може бути сприйнято деякими як послаблення існуючого фінансового захисту, але теоретичний механізм заперечення забезпечує для цього стримування.
➢ Вплив на ринок та інвесторів:
➢ Завдяки значному зниженню ймовірності боргової розв'язки, загальний ринковий ефект має позитивний ухил; але одночасно через частину інвесторів, які можуть побоюватися зниження фінансового контролю, виникає помірне негативне сприйняття.
➢ Особливо це буде підтримувати попит на грошові ринкові фонди та короткострокові державні облігації.
П21 Альтернатива 3: делегувати широкі повноваження з позик урядовим органам для фінансування відповідно до законів, прийнятих Конгресом і Президентом.
➢ Вплив на процес підвищення межі боргу:
➢ Фактично еквівалентно скасуванню ліміту боргу, що в корені усуває політичну безвихідь та ризик дефолту.
➢ Вплив на сприйняття фінансової відповідальності:
➢ Це найбільш ризикований варіант з трьох, оскільки його можуть сприймати як послаблення фінансових обмежень та контролю.
➢ Вплив на ринок та інвесторів:
➢ В цілому, усунення ризику безвиході матиме позитивний ефект; але в той же час, через побоювання деяких інвесторів щодо фінансових ризиків, які можуть виникнути внаслідок необмежених витрат, ця схема може викликати певну невизначеність.
➢ Позитивний вплив на попит на короткострокові державні облігації (наприклад, фонди грошового ринку та банки) може бути значним, але необхідно збалансувати занепокоєння щодо фінансової дисципліни.
P22 Дослідження випадку: Австралія
➢ У 2013 році, для підвищення прозорості фінансів, Австралія скасувала ліміт на борг, коли його сума перевищила певний поріг (50 мільярдів доларів США).
➢ Хоча ще не було проведено строгих порівняльних досліджень, проте дані свідчать про те, що після скасування обмеження на борг, доходність облігацій та премія за термін знизилися.
➢ Однак слід звернути увагу на три суттєві відмінності з США:
Тоді борг Австралії у відношенні до ВВП становив лише 30%, що значно нижче за рівень США;
Державні облігації Австралії не мають статусу міжнародних резервних активів (менша важливість);
Ринок державних облігацій Австралії значно менший, ніж у США.
Ліва картинка: співвідношення боргу Австралії до ВВП у 2013 році було дуже низьким.
Праворуч: дохідність та премія за термін згодом знизилися.
➢ Поточні практики щодо ліміту боргу вже спричинили безліч негативних впливів на глобальну фінансову систему та можуть призвести до збільшення витрат для платників податків.
➢ Насправді, ліміт боргу не обмежує витрати; скасування ліміту боргу може зменшити кілька відомих негативних ефектів, але в нинішньому економічному середовищі це збільшить ризик ринкових сприйнять щодо фінансової відповідальності.
➢ Якщо Конгрес вирішить скасувати ліміт боргу, одночасно запровадивши систему навколо фінансових правил та цілей (як зазначено в звіті GAO 2020 року), це буде більш ідеально.
➢ Інші фактори, які слід врахувати під час аналізу майбутнього:
• Чи слід визначати верхню межу боргу у відсотках від ВВП;
• З ростом економіки межа боргу повинна відповідно підвищитися;
• Хоча такі зміни не є панацеєю, вони можуть зробити управління фінансами більш стабільним;
• Крім того, існують деякі технічні проблеми, які потрібно вирішити (наприклад, проблема корекції даних ВВП);
• Чи слід обмежити обчислення межі боргу лише боргом, що перебуває в обігу на публічному ринку?
• Чи можна виключити борги, які утримуються урядом США (наприклад, борги, що підтримують зобов'язання соціального забезпечення), з межі боргу;
• При аналізі сталості боргу або економічної ситуації більшість аналітиків зосереджуються на "публічно утримуваному боргу", тобто не включаючи внутрішній борг держави;
• На практиці це також усуне певні надзвичайні заходи, пов'язані з тимчасовим зменшенням внутрішнього боргу уряду.
Кінець тексту
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Глибокий аналіз боргового ліміту США
Переклад з матеріалів звіту TBAC до Міністерства фінансів США:
P1 Головна сторінка огляд
"З 1960 року Конгрес 78 разів вживав заходів для підвищення або призупинення законодавчого ліміту боргу. Переживання щодо ліміту боргу — а також процедури, пов’язані з його підвищенням або призупиненням — призвели до зростання витрат на запозичення для Міністерства фінансів, порушення фінансових ринків і зниження суверенних кредитних рейтингів США. У грудні 2024 року Управління урядового обліку (GAO) опублікувало звіт, в якому підкреслюються серйозні наслідки, які можуть виникнути внаслідок потенційного дефолту, і повторюються три альтернативи для покращення процесу ліміту боргу:"
(1) Прив'язати ліміт боргу до процесу бюджету;
(2) надає урядовим органам право підвищувати межу боргу за умови внесення проти цієї пропозиції до парламенту;
(3) Скасування обмеження боргу, що дозволяє Міністерству фінансів позичати необхідні кошти відповідно до закону для покриття витрат.
Ми сподіваємося, що комісія висловить свою думку щодо впливу обмеження боргу (а також пов'язаних із цим процесів підвищення або призупинення) на фінансові ринки. Одночасно, будь ласка, розгляньте різні варіанти, запропоновані GAO, а також їх потенційні вигоди та витрати.
P2 Резюме
➢ Поточна політика обмеження боргу вже має кілька негативних наслідків для глобальної фінансової системи.
➢ Обмеження боргу не виконувало ефективної ролі в обмеженні рівня державного боргу; насправді, в останні роки воно часто використовувалося як політичний важіль у переговорах.
➢ Негативний вплив на фінансову систему включає: зростання витрат на обслуговування боргу, зниження кредитного рейтингу, збільшення ризику технічного дефолту, хаос на фінансових ринках та втрати продуктивності.
➢ Необхідно провести певну реформу поточної практики, супроводжуючи це зобов'язанням щодо сталих фінансових перспектив та механізмів управління.
➢ Ринок може привітати ті реформи, які здатні знизити ризики політичної маргінальності та зберегти певний нагляд за рівнем державного боргу.
P3-P6 Огляд поточного процесу обмеження боргу
➢ Межа боргу - це загальна сума, яку уряд США має право позичати для виконання своїх існуючих юридичних зобов'язань.
➢ Межа боргу стосується загального боргу, що оголошується, а не лише чистого боргу, що перебуває у власності громадськості.
➢ Станом на березень 2025 року внутрішній борг уряду становитиме приблизно 7,2 трильйона доларів США (20% від загального боргу).
➢ Конгрес ухвалює процес встановлення межі боргу, незалежний від рішень щодо витрат; він лише обмежує можливість запозичення Міністерства фінансів та виконання рішень щодо витрат.
➢ Теоретично, межа боргу повинна сприяти фінансовій відповідальності; на практиці ж, останнім часом вона більше використовується як засіб для ведення переговорів, що також пов'язано з посиленням політичної поляризації.
➢ Така ситуація може збільшити витрати платників податків.
! Зображення
Що станеться, коли буде досягнуто межі боргу?
Ліва панель: Якщо Конгрес не зможе підвищити або призупинити межу боргу,
Проміжний блок: наприклад, Міністерство фінансів буде використовувати грошовий рахунок казначейства (TGA), коригувати інвестиції (такі як CSRDF, G-фонд, ESF),
Правий блок: уряд зіткнеться з виснаженням фінансів, що призведе до ризику дефолту.
Хоча сам ліміт боргу використовувався як політичний інструмент, іноді він також пов'язаний з процедурою бюджетних видатків, що збільшує складність та взаємодію, пов'язану з закриттям уряду.
➢ Офіс відповідальності уряду (GAO) переглянув нещодавній параліч щодо межі боргу, продемонструвавши тривалість паралічу та ситуацію щодо наближених оцінок "остаточного терміну" (x-date), багато з яких дуже близькі.
➢ Проходження повз оцінений "останній термін" негативно впливає на функціонування ринку і може збільшити витрати платників податків.
! Зображення
➢ В історії межа боргу завжди тимчасово підвищувалася або припинялася
➢ Відношення до (боргового) ВВП у 1980-х роках знижувалося до 30%, тоді як сьогодні воно становить 132%.
Нижче наведено графік, що показує абсолютні значення ліміту боргу з 1945 року (в одиницях: трильйони доларів), а інший показує частку ліміту боргу у ВВП. Перервані порожні частини на графіку представляють собою заходи щодо призупинення ліміту боргу, які раніше були ухвалені Конгресом.
! Зображення
Ліва картинка: Державний борг США (трильйони доларів)
Горизонтальна вісь: роки (з 1945 по 2025)
Ось Y: абсолютна сума кредитного ліміту
Порожня область: означає, що під час призупинення заходів конкретне значення ліміту боргу не встановлено.
Праворуч: Пропорція боргового ліміту США до ВВП
Горизонтальна вісь: рік
Вертикальна вісь: відсоток ліміту боргу до ВВП
На малюнку також вказано на порожній ділянці, що термін тимчасового призупинення ліміту боргу.
P7 Негативний вплив поточного процесу підвищення межі боргу
Негативний вплив поточної практики щодо верхньої межі боргу
➢ Ми спостерігаємо, що поточна стратегія обмеження боргу має кілька негативних ефектів:
1 Залишок готівкового рахунку державної скарбниці, збільшення волатильності випуску облігацій на короткий термін та в прямому ефірі
2 Витрати на обслуговування боргу зросли
Мати негативний вплив на кредитний рейтинг США
Негативний вплив на статус США як резервного активу
5 Зростання ризику технічного дефолту
P8 вплив #1: Збільшення волатильності касового рахунку державної скарбниці та випуску короткострокових боргових зобов'язань
➢ Значні зміни в грошовому рахунку казначейства (TGA) можуть викликати коливання залишків резервів, що, в свою чергу, змінює стан ліквідності на ринку.
➢ Занепокоєння щодо суперечок про межу боргу у 2025 році може спонукати Федеральну резервну систему сповільнити кількісне згортання (QT) раніше, ніж очікувалося, щоб уникнути потенційних перерв у фінансуванні на ринку через "перезарядку" TGA.
➢ Збільшення волатильності випуску короткострокових облігацій може призвести до того, що співвідношення попиту і пропозиції в урядових грошових ринкових фондах (які утримують близько 40% короткострокових облігацій) стане більш нестабільним. Овернайт зворотний викуп (RRP) став інструментом, який допомагає знизити ризики.
! Зображення
Ліва картинка: Зміни TGA та резервів
Зміни балансу TGA, а також зміни загальної суми резервів і зворотних викупів, затінена область на графіку відповідає даним за період блокування верхньої межі боргу.
Праворуч: Графік обсягу та частки короткострокових боргових зобов'язань валютного фонду.
P9 продовження
➢ Невизначеність грошового залишку Міністерства фінансів підвищила операційний ризик Міністерства фінансів.
➢ Нещодавня застава з обмеженням боргу призвела до того, що фактичний баланс готівкових рахунків казначейства нижчий за встановлену політичну ціль.
➢ Якщо виникнуть раптові потреби в готівці (наприклад, природні катастрофи або знищення доступу до ринку), це зниження ще більше збільшить операційні ризики Міністерства фінансів.
! Зображення
P10 Вплив #2: Зростання витрат на обслуговування боргу
➢ Згідно з дослідженням Федеральної резервної системи США 2017 року, аналіз криз з обмеженням боргу у 2011 і 2013 роках показав, що ці кризи можуть призвести до збільшення вартості запозичень приблизно на 500 мільйонів доларів.
➢ Враховуючи, що поточний невиплачений борг зріс більш ніж у два рази (близько 16 трильйонів доларів США), на даному етапі зростання витрат може бути значно більшим, ніж раніше оцінювалося.
➢ Дослідження не лише виявило значний вплив на прибутковість короткострокових облігацій, але й оцінювало вплив на відсоткові ставки державних облігацій.
! Зображення
P11 Вплив #3: негативний вплив на кредитний рейтинг США
➢ У 2011 році агентство Standard & Poor's (S&P) вперше знизило кредитний рейтинг уряду США з AAA до AA+, і це зниження рейтингу частково сталося через політичні ігри на межі.
«Останні місяці політичного протистояння підкреслили нашу стурбованість з приводу все більш нестабільного, неефективного і непередбачуваного характеру управління і політики США. Встановлена законом стеля боргу та загроза дефолту стали політичними фішками в дебатах про фіскальну політику. Незважаючи на широкі дебати цього року, виявилося, що двопартійний розкол важко подолати, а досягнута угода далеко не дотягує до рівня всеосяжної фіскальної чистки, яку передбачають деякі прихильники. Конгрес домігся лише обмеженої економії на індивідуальних дискреційних витратах, при цьому делегувавши частину своїх дискреційних повноважень спеціальним комітетам. У той же час, нові потоки доходів значно скоротилися у виборі політики. План лише доопрацьовано медичне страхування та внесено незначні зміни до інших ключових програм соціального забезпечення, які є ключовими факторами забезпечення довгострокової фіскальної стійкості. ”
➢ Нещодавно, у серпні 2023 року, Fitch знизив кредитний рейтинг уряду США з AAA до AA+. Однією з причин, зазначених у звіті, є "погіршення управління" — тобто протягом останніх 20 років США постійно погіршували стандарти фінансового та боргового управління, що підривало довіру ринку до здатності США управляти.
"Ерозія управління: На думку Fitch, протягом останніх 20 років, навіть з урахуванням угоди, досягнутої двома партіями в червні цього року про призупинення ліміту боргу до січня 2025 року, стандарти управління (включаючи фінансові та боргові питання) поступово погіршувалися. Повторювані політичні кризи навколо ліміту боргу та термінові рішення в останній момент підірвали довіру до фінансового управління. Крім того, на відміну від більшості країн-однолітків, уряд не має середньострокової фінансової рамки, а складні бюджетні процеси лише ускладнюють цю проблему. Ці фактори, разом з кількома економічними шоками, податковими знижками та новими планами витрат, призвели до безперервного зростання рівня боргу за останнє десятиліття. Крім того, прогрес у подоланні середньострокових викликів, пов'язаних з підвищенням витрат на соціальне забезпечення та медичне страхування через старіння населення, також був дуже обмеженим."
P12 Вплив #4: негативний вплив на резервний статус США
➢ Подальше зниження кредитного рейтингу або занепокоєння щодо технічного дефолту можуть негативно вплинути на статус державних облігацій США як безпечного активу та резервного активу, що призведе до зменшення покупок з боку іноземних покупців, які звернуться до інших резервних активів (такіх як золото або облігації іноземних урядів).
➢ Якщо учасники ринку почнуть ставити під сумнів попит іноземців на державні облігації США, і іноземні інвестори далі зменшать свої активи, це може ще більше підвищити термінову премію та збільшити витрати на обслуговування боргу.
! Зображення
Ліва картинка: Зарубіжні резерви долара перестали зростати після 2018 року.
Середнє зображення: Зростання цін на золото (або через диверсифікацію резервів)
Праворуч: Зростання премії за термін
P13 Вплив #5: Збільшення ризику технічного дефолту
➢ Щодо ризику технічних дефолтів, вже проведено безліч досліджень, які детально розглядають це питання. Звіт GAO містить досить детальний опис цієї проблеми, наводячи багато ризикових точок, включаючи, але не обмежуючись:
• Навіть якщо межу боргу можна підвищити в останній момент у надзвичайній ситуації, складність операцій все ще може призвести до того, що дефолт не можна буде повністю уникнути.
• Щодо заяв, викладених у білому документі TMPG,
• Включає в себе заходи, такі як продовження терміну виконання операцій та пріоритетна виплата основного боргу і відсотків.
• Може порушити короткостроковий фінансовий ринок, поширитися на інші ринки,
• І збільшити ризик банківських виводів.
"Порушення зобов'язань може обмежити інструменти, що використовуються для захисту банківських депозитів і запобігання паніці."
"Порушення договору може зменшити обсяг кредитування для домогосподарств та підприємств."
«Дефолт може спровокувати глибоку і тривалу рецесію в економіці США......»
P14 Вплив #6: Витрати ресурсів державного та приватного секторів
➢ Для кожного зупинення підвищення ліміту боргу потрібно витратити багато часу та зусиль на аналіз, і значна частина цієї роботи могла бути уникнена та використана для більш продуктивних завдань.
• Вплив на показники ліквідності, вимоги до маржі, а також перевірка сотень угод про кредитну підтримку;
• І надає тиск на маржу центрального контрагента (CCP), кваліфікацію по дисконтному вікну та викупні установки.
• для переведення коштів в альтернативні активи, такі як іноземні державні облігації;
• Одночасно в угоді про маржу окремо виключити постраждалі цінні папери.
3 потрібно провести значну кількість досліджень для оцінки заходів, x дати та оперативного плану на випадок надзвичайних ситуацій,
• Наприклад, дослідження плану надзвичайних платежів за державними облігаціями у білому документі TMPG 2021 року,
• та аналіз складності надзвичайних заходів у системах платежів та процесах розрахунків.
! Зображення
P15 Обкладинка: Аналіз альтернативного варіанту обмеження боргу, запропонованого GAO
Аналіз альтернативного плану обмеження боргових зобов'язань GAO P16
➢ Звіт GAO повторює три альтернативні варіанти покращення процесу підвищення межі боргу (див. нижче):
Прив'язати коригування боргового ліміту до бюджетного рішення.
Надати управлінським органам уряду право підвищувати межу боргу за умови внесення протестної пропозиції в парламент.
Надати органам управління держави широкі повноваження з позикових коштів для фінансування відповідно до законів, прийнятих Конгресом та Президентом.
➢ Крім того, ми звернули увагу на те, що GAO у 2020 році також опублікував звіт про «Ефективне використання фінансових правил і цілей» і запропонував інтегрувати ці правила в бюджетні рішення з метою забезпечення більш ефективного механізму обмеження.
Конгресу слід розглянути можливість створення довгострокового фінансового плану, до якого мають входити такі фінансові правила та цілі, як цільові показники співвідношення боргу до ВВП. У цьому процесі Конгрес повинен зважити ключові фактори, обговорені в цьому звіті, щоб допомогти забезпечити належне проектування, впровадження та виконання цих правил і цілей.
P17 Хто володіє американськими облігаціями?
➢ Маржинальні покупці державних облігацій стають все більш чутливими до цін. Оцінюючи вплив реформування ліміту боргу, слід більше уваги приділяти структурі інвесторів у державні облігації США та їх можливим реакціям, ніж лише розглядати суб'єкти володіння.
➢ Інвестори, які чутливі до ризику технічних дефолтів (наприклад, грошові ринкові фонди та банки), можуть схилятися до підтримки реформ.
➢ В цілому, інвестори на ринку, ймовірно, більш схвально сприймуть заходи щодо зниження ризику зниження рейтингу та покращення процесів управління.
➢ Однак частина інвесторів (наприклад, іноземні офіційні власники або американські домогосподарства) може бути чутливою до скасування цієї заходу, яка розглядається як фінансовий буфер, що може вплинути на премію за термін.
Стан закордонного володіння американськими облігаціями
! Зображення
Країна та тип інвесторів у державні облігації США
Термін утримання закордонних американських облігацій
! Зображення
P18 Відчуття ризику: Фінансова відповідальність
➢ Ми також звернули увагу на те, що час реформування межі боргу є надзвичайно важливим. У поточному економічному середовищі ринок надзвичайно чутливий до будь-яких заходів, які можуть бути визнані такими, що послаблюють фіскальну дисципліну.
➢ Відкритий борг США становить приблизно 100% ВВП, і, за прогнозами, до 2035 року цей показник зросте до 119%.
➢ Насправді, межа боргу не змогла ефективно обмежити бюджетні витрати; тому скасування межі боргу, хоча й може усунути багато відомих негативних наслідків, також викличе занепокоєння з приводу фінансової відповідальності.
➢ З довгострокової перспективи, щоб зміцнити довіру до ринку, будь-які заходи щодо скасування краще поєднувати з надійним планом зменшення дефіциту та контролю витрат.
➢ Витрати, які не підлягають обороні, складають лише 14% від доходів і, як очікується, знизяться до 12% до 2035 року. Можливо, знадобиться розглянути можливість скорочення витрат в інших категоріях або коригування податкової політики.
Ліва картинка: нещодавній прогноз бюджету CBO, права картинка: частка ненавмисних витрат на оборону в загальних витратах
! Зображення
P19 Альтернатива 1: пов'язати дії з обмеженням боргу з бюджетним рішенням
➢ Вплив на процес підвищення обмеження боргу:
➢ Поліпшення обмежене. Зв'язок з бюджетним процесом означає, що Міністерство фінансів може забезпечити запозичення коштів, необхідних для виконання будь-якого закону про витрати, що було ухвалено, що зменшує ймовірність використання Конгресом обмеження боргу як предмету для торгів.
➢ Потрібно особливо врахувати, як обробляти витрати, які не є річними, такі як відсотки за боргами, коригування вартості життя (COLA) для витрат на соціальне забезпечення тощо.
➢ Інакше все ще може виникнути затор у питанні верхньої межі боргу.
➢ Згідно з даними, у кварталах 2022, 2023 та 2024 років обсяги позик в середньому перевищували попередні оцінки Міністерства фінансів приблизно на 74 мільярди доларів, в сумі перевищуючи оцінки приблизно на 1 трильйон доларів.
➢ Вплив сприйняття фінансової відповідальності з боку зовнішнього світу:
➢ Обмежений вплив, оскільки межа боргу все ще існує, просто пов'язана з процесом витрат, а Конгрес все ще зберігає контроль над ним.
➢ Вплив на ринок та інвесторів:
➢ Реформа принесе помірний позитивний ефект і, ймовірно, зменшить частоту виникнення паралічу.
P20 Альтернатива 2: Надати державним управлінським органам право підвищувати межу боргу за умови внесення заперечення до парламенту.
➢ Вплив на процес підвищення межі заборгованості:
➢ Значні покращення, що можуть суттєво зменшити використання Конгресом обмеження боргу як важеля для переговорів.
➢ Конгрес може здійснювати контроль над цією владою, вносячи заперечення, проте таке заперечення повинно отримати більшість підтримки в Сенаті та Палаті представників; навіть так, президент має право вето, а для його подолання необхідно, щоб обидві палати досягли двох третин голосів, тому це доволі складно.
➢ Вплив на сприйняття фінансової відповідальності:
➢ Може бути сприйнято деякими як послаблення існуючого фінансового захисту, але теоретичний механізм заперечення забезпечує для цього стримування.
➢ Вплив на ринок та інвесторів:
➢ Завдяки значному зниженню ймовірності боргової розв'язки, загальний ринковий ефект має позитивний ухил; але одночасно через частину інвесторів, які можуть побоюватися зниження фінансового контролю, виникає помірне негативне сприйняття.
➢ Особливо це буде підтримувати попит на грошові ринкові фонди та короткострокові державні облігації.
П21 Альтернатива 3: делегувати широкі повноваження з позик урядовим органам для фінансування відповідно до законів, прийнятих Конгресом і Президентом.
➢ Вплив на процес підвищення межі боргу:
➢ Фактично еквівалентно скасуванню ліміту боргу, що в корені усуває політичну безвихідь та ризик дефолту.
➢ Вплив на сприйняття фінансової відповідальності:
➢ Це найбільш ризикований варіант з трьох, оскільки його можуть сприймати як послаблення фінансових обмежень та контролю.
➢ Вплив на ринок та інвесторів:
➢ В цілому, усунення ризику безвиході матиме позитивний ефект; але в той же час, через побоювання деяких інвесторів щодо фінансових ризиків, які можуть виникнути внаслідок необмежених витрат, ця схема може викликати певну невизначеність.
➢ Позитивний вплив на попит на короткострокові державні облігації (наприклад, фонди грошового ринку та банки) може бути значним, але необхідно збалансувати занепокоєння щодо фінансової дисципліни.
P22 Дослідження випадку: Австралія
➢ У 2013 році, для підвищення прозорості фінансів, Австралія скасувала ліміт на борг, коли його сума перевищила певний поріг (50 мільярдів доларів США).
➢ Хоча ще не було проведено строгих порівняльних досліджень, проте дані свідчать про те, що після скасування обмеження на борг, доходність облігацій та премія за термін знизилися.
➢ Однак слід звернути увагу на три суттєві відмінності з США:
Тоді борг Австралії у відношенні до ВВП становив лише 30%, що значно нижче за рівень США;
Державні облігації Австралії не мають статусу міжнародних резервних активів (менша важливість);
Ринок державних облігацій Австралії значно менший, ніж у США.
Ліва картинка: співвідношення боргу Австралії до ВВП у 2013 році було дуже низьким.
Праворуч: дохідність та премія за термін згодом знизилися.
! Зображення
P23 Підсумок
➢ Поточні практики щодо ліміту боргу вже спричинили безліч негативних впливів на глобальну фінансову систему та можуть призвести до збільшення витрат для платників податків.
➢ Насправді, ліміт боргу не обмежує витрати; скасування ліміту боргу може зменшити кілька відомих негативних ефектів, але в нинішньому економічному середовищі це збільшить ризик ринкових сприйнять щодо фінансової відповідальності.
➢ Якщо Конгрес вирішить скасувати ліміт боргу, одночасно запровадивши систему навколо фінансових правил та цілей (як зазначено в звіті GAO 2020 року), це буде більш ідеально.
➢ Інші фактори, які слід врахувати під час аналізу майбутнього:
• Чи слід визначати верхню межу боргу у відсотках від ВВП;
• З ростом економіки межа боргу повинна відповідно підвищитися;
• Хоча такі зміни не є панацеєю, вони можуть зробити управління фінансами більш стабільним;
• Крім того, існують деякі технічні проблеми, які потрібно вирішити (наприклад, проблема корекції даних ВВП);
• Чи слід обмежити обчислення межі боргу лише боргом, що перебуває в обігу на публічному ринку?
• Чи можна виключити борги, які утримуються урядом США (наприклад, борги, що підтримують зобов'язання соціального забезпечення), з межі боргу;
• При аналізі сталості боргу або економічної ситуації більшість аналітиків зосереджуються на "публічно утримуваному боргу", тобто не включаючи внутрішній борг держави;
• На практиці це також усуне певні надзвичайні заходи, пов'язані з тимчасовим зменшенням внутрішнього боргу уряду.
Кінець тексту