Перевод из отчета TBAC в Министерство финансов США:
P1 Главная страница Обзор
"С 1960 года Конгресс 78 раз принимал меры по повышению или приостановлению законодательно установленного предела долга. Беспокойство по поводу предела долга — а также процедур, связанных с его повышением или приостановлением — привело к увеличению затрат на заимствование для Министерства финансов, нарушило финансовые рынки и стало причиной понижения суверенного кредитного рейтинга США. В декабре 2024 года Управление государственного учета (GAO) опубликовало отчет, в котором подчеркиваются серьезные последствия, которые могут возникнуть в результате потенциального дефолта, и повторяет три альтернативных варианта улучшения процесса предела долга:"
(1) Привязать потолок долга к процессу бюджета;
(2) предоставляет правительственным органам право повышать пределы задолженности при условии внесения возражения в парламент;
(3) Упразднить потолок долга, чтобы Министерство финансов могло заимствовать необходимые средства в соответствии с законом для покрытия расходов.
Мы надеемся, что Комитет выскажет свое мнение о влиянии предела задолженности (а также связанных с ним процессов повышения или приостановления) на финансовые рынки. В то же время, пожалуйста, рассмотрите предложенные GAO варианты и их потенциальные выгоды и затраты.
P2 Резюме
➢ Текущая политика предельного уровня долга уже оказала множество негативных влияний на глобальную финансовую систему.
➢ Предельный долг не оказывает эффективного воздействия на уровень государственного долга; на самом деле, в последние годы он часто используется в качестве политического торгового инструмента.
➢ Негативные последствия для финансовой системы включают: увеличение затрат на обслуживание долга, понижение кредитного рейтинга, рост риска технического дефолта, хаос на финансовых рынках и потерю производительности.
➢ Необходимо провести реформы текущей практики в определенной степени, одновременно обеспечивая обязательства по устойчивым финансовым перспективам и механизмам управления.
➢ Рынок может приветствовать реформы, которые одновременно снижают риски политических манипуляций на границе и обеспечивают определенный контроль за уровнем государственного долга.
P3-P6 Обзор текущего процесса предела долга
➢ Долговой лимит – это общая сумма, которую правительство США уполномочено занимать для выполнения существующих юридических обязательств.
➢ Долговой лимит применяется к общему объему опубликованных долгов, а не только к чистому долгу, принадлежащему общественности.
➢ По состоянию на март 2025 года внутренний долг правительства составит около 7,2 триллиона долларов (20% от общего долга).
➢ Конгресс устанавливает предел долга через процесс, независимый от решений по расходам; он просто ограничивает способность Министерства финансов занимать деньги и выполнять решения по расходам.
➢ В теории, потолок долга должен способствовать финансовой ответственности; на практике же в последнее время он больше используется как предмет переговоров, что также связано с усугублением политической поляризации.
➢ Эта ситуация может увеличить затраты налогоплательщика.
Что произойдет, когда будет достигнут предел долга?
Левая колонка: если Конгресс не сможет повысить или приостановить лимит долга,
Промежуточный блок: например, Министерство финансов будет использовать казначейский наличный счет (TGA), корректировать инвестиции (такие как CSRDF, G-фонд, ESF),
Правый блок: правительство столкнется с исчерпанием средств, что приведет к риску дефолта.
Несмотря на то, что сам предел долга использовался как политический инструмент, он иногда также связывается с процессом бюджетного финансирования, что увеличивает сложность и взаимодействие, связанные с закрытием правительства.
➢ Офис по ответственности правительства (GAO) рассмотрел недавний тупик по потолку долга, продемонстрировав продолжительность тупика и ситуацию с приближающимся предполагаемым "последним сроком" (x-date), многие из которых очень близки.
➢ Пропуск предполагаемого «последнего срока» неблагоприятно сказывается на работе рынка и может увеличить затраты налогоплательщиков.
➢ В истории верхний предел долга всегда временно повышался или приостанавливался
➢ По отношению к (долговому) ВВП он достиг низкой отметки в 30% в 80-х годах прошлого века, а сейчас составляет 132%.
На рисунке ниже показана абсолютная сумма предельного долга с 1945 года (в миллиардах долларов), а также соотношение предельного долга к ВВП. Пробелы на рисунке представляют собой ранее принятые Конгрессом меры по приостановке предельного долга.
➢ Мы наблюдаем, что текущая стратегия по потолку долга имеет несколько негативных последствий:
1 Баланс наличных средств государственного казначейства, увеличение волатильности в прямом эфире и выпуск краткосрочных государственных облигаций
2 Рост затрат на обслуживание долга
Негативное влияние на кредитный рейтинг США
Негативное влияние на статус США как резервного актива
5 Увеличение риска технического дефолта
Расточительство ресурсов государственного и частного секторов
P8 Влияние #1: Увеличение волатильности казначейских наличных счетов и выпуска краткосрочных облигаций
➢ Значительное изменение в кассовом счете казначейства (TGA) может вызвать колебания остатка резервов, что, в свою очередь, изменит состояние ликвидности на рынке.
➢ Озабоченность по поводу спора о пределе долга в 2025 году может заставить Федеральную резервную систему сократить количественное ужесточение (QT) раньше, чем ожидалось, чтобы избежать потенциальных перебоев с рыночным финансированием из-за «перезарядки» TGA.
➢ Волатильность выпуска краткосрочных облигаций увеличивается, что может привести к более нестабильному соотношению спроса и предложения на фонды денежного рынка правительства (которые владеют около 40% краткосрочных облигаций). Ночной обратный репо (RRP) стал инструментом, способствующим снижению рисков.
Изменение баланса TGA, а также изменение объема резервов и обратных репо, серые области на графике соответствуют данным во время ситуации с потолком долга.
Правый график: график объема и доли краткосрочных облигационных фондов.
P9 Продолжение
➢ Неопределенность кассового остатка Министерства финансов увеличила операционные риски Министерства финансов.
➢ Последний тупик по вопросу предела задолженности привел к тому, что фактический баланс казначейского счета ниже установленной целевой политики.
➢ Если возникнет внезапная потребность в наличных (например, из-за природных катастроф или разрушения доступа к рынку), это снижение дополнительно увеличит операционные риски казначейства.
➢ Согласно исследованию Федеральной резервной системы 2017 года, анализ тупиков по лимиту долга в 2011 и 2013 годах показал, что эти тупики могут привести к увеличению стоимости заимствований примерно на 500 миллионов долларов.
➢ Учитывая, что текущая задолженность возросла более чем в два раза (около 16 трлн долларов), увеличение затрат на данном этапе может оказаться значительно выше предыдущих оценок.
➢ Исследование не только наблюдало значительное влияние на доходность коротких облигаций, но также оценивало влияние на купонные ставки государственных облигаций.
P11 Влияние #3: Негативное влияние на кредитный рейтинг США
➢ В 2011 году Standard & Poor's (S&P) впервые понизило кредитный рейтинг правительства США с AAA до AA+, и эта понижение рейтинга частично объясняется политическими играми на грани.
«Недавняя политическая борьба на краю обрыва подчеркивает наши опасения по поводу все более нестабильного, неэффективного и непредсказуемого управления и формирования политики в США. Законодательный предел государственного долга и угроза дефолта стали политическими инструментами в дебатах о фискальной политике. Несмотря на то, что в этом году развернулись широкие обсуждения, разногласия между двумя партиями оказались труднопреодолимыми, и достигнутое соглашение далеко от того уровня всеобъемлющей фискальной консолидации, который задумывали некоторые сторонники. Конгресс достиг лишь ограниченной экономии по отдельным статьям дискретных расходов, одновременно передав часть полномочий специальным комитетам. Тем временем новые источники доходов значительно сократились в выборе политики. Эта программа лишь немного скорректировала Medicare и почти не изменила другие ключевые социальные программы, которые являются критически важными для обеспечения долгосрочной фискальной устойчивости.»
➢ Недавно, в августе 2023 года, Fitch понизило кредитный рейтинг правительства США с AAA до AA+. Одной из причин, упомянутых в отчете, стало "ухудшение управления" — за последние 20 лет стандарты финансового и долгового управления в США постоянно ухудшались, что подорвало доверие рынка к способности США управлять.
«Эрозия управления: По мнению Fitch, за последние 20 лет, даже с учетом соглашения, достигнутого двумя партиями в июне этого года о приостановлении предела долга до января 2025 года, стандарты управления (включая финансовые и долговые вопросы) постоянно ухудшаются. Повторяющиеся политические тупики по поводу предела долга и экстренные решения в последний момент подорвали доверие к финансовому управлению. Кроме того, в отличие от большинства стран-соперников, правительство не имеет среднесрочной финансовой структуры, а его сложные бюджетные процессы усугубляют эту проблему. Эти факторы, вместе с несколькими экономическими потрясениями, сокращением налогов и новыми планами расходов, способствовали непрерывному росту уровня долга за последние десять лет. Кроме того, в отношении решения среднесрочных задач, связанных с ростом расходов на социальное обеспечение и медицинское страхование из-за старения населения, прогресс также крайне ограничен.»
P12 Влияние #4: Негативное влияние на резервный статус США
➢ Дальнейшее понижение кредитного рейтинга или опасения по поводу технического дефолта могут негативно сказаться на статусе государственных облигаций США как безопасного актива и резервного актива, что приведет к снижению покупок со стороны иностранных инвесторов и их переходу к другим резервным активам (таким как золото или иностранные государственные облигации).
➢ Если участники рынка начнут сомневаться в спросе иностранных инвесторов на американские государственные облигации, а иностранные инвесторы еще больше сократят свои вложения, это может дополнительно повысить сроковую премию и увеличить затраты на обслуживание долга.
Слева: валютные резервы США перестали расти после 2018 года
Средняя диаграмма: рост цен на золото (возможно, из-за диверсификации резервов)
Правый рисунок: Увеличение премии за срок
P13 Влияние #5: Увеличение риска технического дефолта
➢ О рисках технического дефолта проведено множество исследований, которые подробно его обсуждают. В отчете GAO этот вопрос описан достаточно подробно, приведено множество рисков, включая, но не ограничиваясь:
"Сложность операций может сделать невозможным избежать дефолта."
• Даже если в экстренной ситуации предел задолженности может быть увеличен в последний момент, сложность операций все равно может привести к тому, что дефолт не удастся полностью избежать.
"Существуют риски, связанные с планом действий на случай дефолта, установленным для обеспечения функционирования рынка."
• Вопросы, касающиеся изложенного в белой книге TMPG,
• Включает в себя меры по продлению срока операции и приоритетной организации выплат основной суммы и процентов.
"Нарушение обязательств может нанести серьезный ущерб финансовым рынкам и финансовым учреждениям."
• Может нарушить краткосрочный денежный рынок, распространившись на другие рынки,
• И увеличивает риск банковского паники.
"Нарушение условий может ограничить инструменты, используемые для защиты банковских депозитов и предотвращения паники."
"Нарушение обязательств может снизить кредитование для домохозяйств и предприятий."
“Нарушение обязательств может вызвать глубокую и продолжительную рецессию в экономике США……”
P14 Влияние #6: Расточительство ресурсов государственного и частного секторов
➢ Для каждого тупика с лимитом долга требуется вложить много времени и усилий в анализ, и значительная часть этой работы могла бы быть избегнута и направлена на более продуктивные задачи.
Крупные банки должны провести различные стресс-тесты в связи с тупиковой ситуацией по потолку долгов, что требует значительных временных и людских ресурсов,
• Влияние на показатели ликвидности, требования к марже и проверка сотен кредитных соглашений;
• И оказывают давление на центрального контрагента (CCP) по марже, квотам в дисконтных окнах и репо-услугам.
Банки и другие инвесторы часто продают ценные бумаги, срок действия которых истекает до x даты и которые могут быть подвержены техническому дефолту,
• Перевод средств на альтернативные активы, такие как государственные облигации иностранных государств;
• Одновременно исключить затронутые ценные бумаги в соглашении о залоге.
3 необходимо провести множество исследований для оценки чрезвычайных мер, даты x и оперативного плана на случай чрезвычайной ситуации,
• Например, исследование плана экстренных платежей по государственным облигациям в белой книге TMPG 2021 года,
• Анализ сложности аварийных мер в платежных системах и процессах расчета.
P15 Титульный лист: Анализ альтернативного предложения по пределу задолженности, предложенного GAO
Анализ предложения по альтернативному долговому лимиту GAO P16
➢ Отчет GAO подтвердил три альтернативных варианта улучшения процесса повышения предела задолженности (см. ниже):
Привязать изменение предела долга к бюджетной резолюции.
Предоставить правительственным органам право увеличивать предел задолженности в условиях внесения в парламент предложения о возражении.
Уполномочить государственные органы управления иметь широкие полномочия для заимствования средств с целью финансирования в соответствии с законами, принятыми Конгрессом и Президентом.
➢ Кроме того, мы отметили, что GAO также опубликовал отчет о «Эффективном использовании финансовых правил и целей» в 2020 году и предложил интегрировать эти правила в процесс бюджетного принятия решений с целью обеспечения более эффективного механизма ограничений.
Конгресс должен рассмотреть возможность создания долгосрочного финансового плана, который включал бы такие финансовые правила и цели, как целевые показатели соотношения долга к ВВП. В этом процессе Конгресс должен взвесить ключевые факторы, обсуждаемые в этом отчете, чтобы помочь обеспечить соответствующее проектирование, внедрение и выполнение этих правил и целей.
P17 Кто владеет американскими облигациями?
➢ Пограничные покупатели государственных облигаций становятся все более чувствительными к ценам. При оценке влияния реформы предельного долга следует обращать больше внимания на структуру инвесторов в государственные облигации США и их возможные реакции, чем просто на держателей.
➢ Инвесторы, которые более чувствительны к рискам технических дефолтов (например, фонды денежного рынка и банки), могут склоняться к поддержке реформ.
➢ В целом, инвесторы на рынке, скорее всего, приветствуют меры по снижению рисков понижения рейтинга и улучшению процессов управления.
➢ Тем не менее, некоторые группы инвесторов (например, иностранные официальные держатели или американские семьи) могут проявлять чувствительность к отмене этой меры, рассматриваемой как финансовая подушка, что может повлиять на премию за срок.
Ситуация с зарубежным владением американскими облигациями
➢ Мы также обратили внимание на то, что время реформы предела задолженности имеет решающее значение. В текущей экономической обстановке рынок крайне чувствителен к любым мерам, которые могут быть восприняты как ослабление финансовой дисциплины.
➢ Открытый долг США составляет примерно 100% от ВВП, и ожидается, что к 2035 году этот показатель вырастет до 119%.
➢ На самом деле, предельный уровень долга не смог эффективно ограничить государственные расходы; поэтому отмена предельного уровня долга, хотя и может устранить множество известных негативных эффектов, также вызовет беспокойство общественности по поводу финансовой ответственности.
➢ В долгосрочной перспективе, для укрепления доверия к рынку, любые меры по отмене лучше всего сочетать с надежным планом по сокращению дефицита и контролю за расходами.
➢ Расходы, не связанные с национальной обороной, составляют всего 14% от доходов, и, как ожидается, к 2035 году они снизятся до 12%. Возможно, потребуется рассмотреть возможность сокращения расходов в других категориях или корректировки налоговой политики.
Слева: недавний прогноз бюджета CBO, справа: доля дискреционных расходов, не связанных с обороной, в общих расходах.
P19 Альтернатива 1: Связать действия по повышению предела долга с бюджетным решением
➢ Влияние на процесс предела задолженности:
➢ Улучшение ограничено. Прямая связь с бюджетным процессом означает, что Министерство финансов может гарантировать заимствование необходимых средств согласно любому закону о расходах, что снижает вероятность использования Конгрессом предела долга в качестве инструмента переговоров.
➢ Необходимо особое внимание уделить тому, как обрабатывать расходы, не являющиеся годовыми ассигнованиями, такие как процентные выплаты по долгам, корректировки стоимости жизни (COLA) по социальному обеспечению и т.д.
➢ В противном случае может возникнуть тупик по вопросу предела долга.
➢ Согласно данным, за три квартала 2022, 2023 и 2024 годы объем заимствований в среднем превышает первоначальную оценку Министерства финансов примерно на 74 миллиарда долларов, cumulatively превышая прогноз на около 1 триллион долларов.
➢ Влияние восприятия финансовой ответственности со стороны внешнего мира:
➢ Влияние ограничено, поскольку предел задолженности по-прежнему существует, просто связан с процессом расходов, и Конгресс по-прежнему сохраняет контроль над ним.
➢ Влияние на рынок и инвесторов:
➢ Реформа приведет к умеренно положительным эффектам и, как ожидается, снизит частоту возникновения тупиков.
P20 Альтернатива 2: предоставить правительственным органам право повышать предел задолженности при условии внесения в парламент предложения о возражении
➢ Влияние на процесс предела задолженности:
➢ Значительное улучшение, что может существенно сократить использование верхнего предела задолженности Конгрессом в качестве рычага для переговоров.
➢ Конгресс может осуществлять сдерживание этой власти, выдвигая протестные резолюции, но такая резолюция должна получить большинство голосов в Сенате и Палате представителей; даже в этом случае у президента есть право вето, и для его преодоления требуется две трети голосов в обеих палатах, что делает это достаточно сложным.
➢ Влияние на восприятие финансовой ответственности:
➢ Это может рассматриваться некоторыми как ослабление существующего финансового ограждения, но теоретический механизм оппозиционных предложений предоставляет для этого сдерживающие факторы.
➢ Влияние на рынок и инвесторов:
➢ В связи с заметным снижением вероятности долгового тупика общее воздействие на рынок склоняется к положительному; но одновременно из-за того, что некоторые инвесторы могут опасаться ослабления финансового контроля, возникает умеренное негативное восприятие.
➢ Особенно это окажет поддержку спросу на денежные рыночные фонды и краткосрочные государственные облигации со стороны банков.
P21 Альтернатива 3: делегировать широкие полномочия по заимствованию правительственным органам для финансирования в соответствии с законами, принятыми Конгрессом и президентом.
➢ Влияние на процесс предела задолженности:
➢ По сути, это эквивалентно отмене предела долга, что в корне устраняет политическую застывшую ситуацию и риск дефолта.
➢ Влияние на восприятие финансовой ответственности:
➢ Это самый рискованный вариант из трех предложенных, так как он может быть воспринят внешним миром как ослабление финансовых ограничений и контроля.
➢ Влияние на рынок и инвесторов:
➢ В целом, снятие рисков застоя будет иметь положительный эффект; однако в то же время, из-за опасений некоторых инвесторов относительно возможных финансовых рисков, вызванных неограниченными расходами, этот план может восприниматься как имеющий определенную неопределенность.
➢ Позитивное влияние на спрос на краткосрочные государственные облигации (например, фонды денежного рынка и банки) может быть значительным, но необходимо сбалансировать беспокойство по поводу финансовой дисциплины.
P22 Исследование случая: Австралия
➢ В 2013 году, с целью повышения финансовой прозрачности, Австралия отменила предел задолженности, когда ее долг превысил определенный порог (50 миллиардов долларов).
➢ Несмотря на то, что строгие сопоставительные исследования еще не проведены, данные показывают, что после отмены лимита долга доходность облигаций и сроковая премия снизились.
➢ Однако необходимо обратить внимание на три значительных различия с США:
В то время соотношение долга к ВВП в Австралии составляло всего 30%, что значительно ниже уровня США;
Государственные облигации Австралии не обладают статусом международных резервных активов (имеют меньшую значимость);
Объем рынка государственных облигаций Австралии значительно меньше, чем в США.
Слева: Доля долга Австралии к ВВП была очень низкой в 2013 году
Справа: доходность и премия за срок после этого снизились.
➢ Текущая практика предела задолженности оказала множество негативных последствий для глобальной финансовой системы и может повысить затраты для налогоплательщиков.
➢ На самом деле, потолок долга не сдерживает расходы; отмена потолка долга может уменьшить множество известных негативных последствий, но в текущей экономической обстановке это увеличит рыночные риски восприятия финансовой ответственности.
➢ Если Конгресс решит отменить потолок долга и одновременно ввести систему, касающуюся финансовых правил и целей (как указано в отчете GAO 2020 года), это будет более идеальным.
➢ Другие факторы, которые следует учитывать в будущем анализе, включают:
• Должен ли предел задолженности быть количественно выражен в процентах от ВВП;
• С ростом экономики верхний предел долга должен быть соответственно повышен;
• Хотя такие изменения не являются панацеей, они могут сделать управление капиталом более стабильным;
• Кроме того, существуют некоторые технические проблемы, которые необходимо решить (например, проблема корректировки данных ВВП);
• Должны ли расчеты предела долга ограничиваться только долгом, находящимся в обращении на открытом рынке?
• Может ли долг, принадлежащий правительству США (например, долг, поддерживающий обязательства по социальному обеспечению), быть исключен из предела долга;
• При анализе устойчивости долгов или экономической ситуации большинство аналитиков в основном сосредотачиваются на "публично удерживаемом долге", то есть не включая внутренний долг правительства;
• На практике это также устранит некоторые чрезвычайные меры, связанные с временным снижением внутреннего государственного долга.
Конец полного текста
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Тщательный анализ предела долговых обязательств США
Перевод из отчета TBAC в Министерство финансов США:
P1 Главная страница Обзор
"С 1960 года Конгресс 78 раз принимал меры по повышению или приостановлению законодательно установленного предела долга. Беспокойство по поводу предела долга — а также процедур, связанных с его повышением или приостановлением — привело к увеличению затрат на заимствование для Министерства финансов, нарушило финансовые рынки и стало причиной понижения суверенного кредитного рейтинга США. В декабре 2024 года Управление государственного учета (GAO) опубликовало отчет, в котором подчеркиваются серьезные последствия, которые могут возникнуть в результате потенциального дефолта, и повторяет три альтернативных варианта улучшения процесса предела долга:"
(1) Привязать потолок долга к процессу бюджета;
(2) предоставляет правительственным органам право повышать пределы задолженности при условии внесения возражения в парламент;
(3) Упразднить потолок долга, чтобы Министерство финансов могло заимствовать необходимые средства в соответствии с законом для покрытия расходов.
Мы надеемся, что Комитет выскажет свое мнение о влиянии предела задолженности (а также связанных с ним процессов повышения или приостановления) на финансовые рынки. В то же время, пожалуйста, рассмотрите предложенные GAO варианты и их потенциальные выгоды и затраты.
P2 Резюме
➢ Текущая политика предельного уровня долга уже оказала множество негативных влияний на глобальную финансовую систему.
➢ Предельный долг не оказывает эффективного воздействия на уровень государственного долга; на самом деле, в последние годы он часто используется в качестве политического торгового инструмента.
➢ Негативные последствия для финансовой системы включают: увеличение затрат на обслуживание долга, понижение кредитного рейтинга, рост риска технического дефолта, хаос на финансовых рынках и потерю производительности.
➢ Необходимо провести реформы текущей практики в определенной степени, одновременно обеспечивая обязательства по устойчивым финансовым перспективам и механизмам управления.
➢ Рынок может приветствовать реформы, которые одновременно снижают риски политических манипуляций на границе и обеспечивают определенный контроль за уровнем государственного долга.
P3-P6 Обзор текущего процесса предела долга
➢ Долговой лимит – это общая сумма, которую правительство США уполномочено занимать для выполнения существующих юридических обязательств.
➢ Долговой лимит применяется к общему объему опубликованных долгов, а не только к чистому долгу, принадлежащему общественности.
➢ По состоянию на март 2025 года внутренний долг правительства составит около 7,2 триллиона долларов (20% от общего долга).
➢ Конгресс устанавливает предел долга через процесс, независимый от решений по расходам; он просто ограничивает способность Министерства финансов занимать деньги и выполнять решения по расходам.
➢ В теории, потолок долга должен способствовать финансовой ответственности; на практике же в последнее время он больше используется как предмет переговоров, что также связано с усугублением политической поляризации.
➢ Эта ситуация может увеличить затраты налогоплательщика.
! Изображение
Что произойдет, когда будет достигнут предел долга?
Левая колонка: если Конгресс не сможет повысить или приостановить лимит долга,
Промежуточный блок: например, Министерство финансов будет использовать казначейский наличный счет (TGA), корректировать инвестиции (такие как CSRDF, G-фонд, ESF),
Правый блок: правительство столкнется с исчерпанием средств, что приведет к риску дефолта.
Несмотря на то, что сам предел долга использовался как политический инструмент, он иногда также связывается с процессом бюджетного финансирования, что увеличивает сложность и взаимодействие, связанные с закрытием правительства.
➢ Офис по ответственности правительства (GAO) рассмотрел недавний тупик по потолку долга, продемонстрировав продолжительность тупика и ситуацию с приближающимся предполагаемым "последним сроком" (x-date), многие из которых очень близки.
➢ Пропуск предполагаемого «последнего срока» неблагоприятно сказывается на работе рынка и может увеличить затраты налогоплательщиков.
! Изображение
➢ В истории верхний предел долга всегда временно повышался или приостанавливался
➢ По отношению к (долговому) ВВП он достиг низкой отметки в 30% в 80-х годах прошлого века, а сейчас составляет 132%.
На рисунке ниже показана абсолютная сумма предельного долга с 1945 года (в миллиардах долларов), а также соотношение предельного долга к ВВП. Пробелы на рисунке представляют собой ранее принятые Конгрессом меры по приостановке предельного долга.
! изображение
Слева: предел долговых обязательств США (триллионы долларов)
Горизонтальная ось: годы (с 1945 года по 2025 год)
Ось Y: абсолютная сумма предела задолженности
Пустая область: означает, что в период приостановления мер предел задолженности не установлен конкретный размер.
Справа: Доля предела долга США в ВВП
Ось X: Год
Ось Y: процентное соотношение предела долга к ВВП
На изображении также указаны временные рамки приостановления предела задолженности через пустую область.
P7 Негативное влияние текущего процесса предела долга
Негативные последствия текущей практики ограничения долга
➢ Мы наблюдаем, что текущая стратегия по потолку долга имеет несколько негативных последствий:
1 Баланс наличных средств государственного казначейства, увеличение волатильности в прямом эфире и выпуск краткосрочных государственных облигаций
2 Рост затрат на обслуживание долга
Негативное влияние на кредитный рейтинг США
Негативное влияние на статус США как резервного актива
5 Увеличение риска технического дефолта
P8 Влияние #1: Увеличение волатильности казначейских наличных счетов и выпуска краткосрочных облигаций
➢ Значительное изменение в кассовом счете казначейства (TGA) может вызвать колебания остатка резервов, что, в свою очередь, изменит состояние ликвидности на рынке.
➢ Озабоченность по поводу спора о пределе долга в 2025 году может заставить Федеральную резервную систему сократить количественное ужесточение (QT) раньше, чем ожидалось, чтобы избежать потенциальных перебоев с рыночным финансированием из-за «перезарядки» TGA.
➢ Волатильность выпуска краткосрочных облигаций увеличивается, что может привести к более нестабильному соотношению спроса и предложения на фонды денежного рынка правительства (которые владеют около 40% краткосрочных облигаций). Ночной обратный репо (RRP) стал инструментом, способствующим снижению рисков.
! Изображение
Левое изображение: Изменения TGA и резервов
Изменение баланса TGA, а также изменение объема резервов и обратных репо, серые области на графике соответствуют данным во время ситуации с потолком долга.
Правый график: график объема и доли краткосрочных облигационных фондов.
P9 Продолжение
➢ Неопределенность кассового остатка Министерства финансов увеличила операционные риски Министерства финансов.
➢ Последний тупик по вопросу предела задолженности привел к тому, что фактический баланс казначейского счета ниже установленной целевой политики.
➢ Если возникнет внезапная потребность в наличных (например, из-за природных катастроф или разрушения доступа к рынку), это снижение дополнительно увеличит операционные риски казначейства.
! Изображение
P10 Влияние #2: Рост затрат на обслуживание долга
➢ Согласно исследованию Федеральной резервной системы 2017 года, анализ тупиков по лимиту долга в 2011 и 2013 годах показал, что эти тупики могут привести к увеличению стоимости заимствований примерно на 500 миллионов долларов.
➢ Учитывая, что текущая задолженность возросла более чем в два раза (около 16 трлн долларов), увеличение затрат на данном этапе может оказаться значительно выше предыдущих оценок.
➢ Исследование не только наблюдало значительное влияние на доходность коротких облигаций, но также оценивало влияние на купонные ставки государственных облигаций.
! Изображение
P11 Влияние #3: Негативное влияние на кредитный рейтинг США
➢ В 2011 году Standard & Poor's (S&P) впервые понизило кредитный рейтинг правительства США с AAA до AA+, и эта понижение рейтинга частично объясняется политическими играми на грани.
«Недавняя политическая борьба на краю обрыва подчеркивает наши опасения по поводу все более нестабильного, неэффективного и непредсказуемого управления и формирования политики в США. Законодательный предел государственного долга и угроза дефолта стали политическими инструментами в дебатах о фискальной политике. Несмотря на то, что в этом году развернулись широкие обсуждения, разногласия между двумя партиями оказались труднопреодолимыми, и достигнутое соглашение далеко от того уровня всеобъемлющей фискальной консолидации, который задумывали некоторые сторонники. Конгресс достиг лишь ограниченной экономии по отдельным статьям дискретных расходов, одновременно передав часть полномочий специальным комитетам. Тем временем новые источники доходов значительно сократились в выборе политики. Эта программа лишь немного скорректировала Medicare и почти не изменила другие ключевые социальные программы, которые являются критически важными для обеспечения долгосрочной фискальной устойчивости.»
➢ Недавно, в августе 2023 года, Fitch понизило кредитный рейтинг правительства США с AAA до AA+. Одной из причин, упомянутых в отчете, стало "ухудшение управления" — за последние 20 лет стандарты финансового и долгового управления в США постоянно ухудшались, что подорвало доверие рынка к способности США управлять.
«Эрозия управления: По мнению Fitch, за последние 20 лет, даже с учетом соглашения, достигнутого двумя партиями в июне этого года о приостановлении предела долга до января 2025 года, стандарты управления (включая финансовые и долговые вопросы) постоянно ухудшаются. Повторяющиеся политические тупики по поводу предела долга и экстренные решения в последний момент подорвали доверие к финансовому управлению. Кроме того, в отличие от большинства стран-соперников, правительство не имеет среднесрочной финансовой структуры, а его сложные бюджетные процессы усугубляют эту проблему. Эти факторы, вместе с несколькими экономическими потрясениями, сокращением налогов и новыми планами расходов, способствовали непрерывному росту уровня долга за последние десять лет. Кроме того, в отношении решения среднесрочных задач, связанных с ростом расходов на социальное обеспечение и медицинское страхование из-за старения населения, прогресс также крайне ограничен.»
P12 Влияние #4: Негативное влияние на резервный статус США
➢ Дальнейшее понижение кредитного рейтинга или опасения по поводу технического дефолта могут негативно сказаться на статусе государственных облигаций США как безопасного актива и резервного актива, что приведет к снижению покупок со стороны иностранных инвесторов и их переходу к другим резервным активам (таким как золото или иностранные государственные облигации).
➢ Если участники рынка начнут сомневаться в спросе иностранных инвесторов на американские государственные облигации, а иностранные инвесторы еще больше сократят свои вложения, это может дополнительно повысить сроковую премию и увеличить затраты на обслуживание долга.
! Изображение
Слева: валютные резервы США перестали расти после 2018 года
Средняя диаграмма: рост цен на золото (возможно, из-за диверсификации резервов)
Правый рисунок: Увеличение премии за срок
P13 Влияние #5: Увеличение риска технического дефолта
➢ О рисках технического дефолта проведено множество исследований, которые подробно его обсуждают. В отчете GAO этот вопрос описан достаточно подробно, приведено множество рисков, включая, но не ограничиваясь:
• Даже если в экстренной ситуации предел задолженности может быть увеличен в последний момент, сложность операций все равно может привести к тому, что дефолт не удастся полностью избежать.
• Вопросы, касающиеся изложенного в белой книге TMPG,
• Включает в себя меры по продлению срока операции и приоритетной организации выплат основной суммы и процентов.
• Может нарушить краткосрочный денежный рынок, распространившись на другие рынки,
• И увеличивает риск банковского паники.
"Нарушение условий может ограничить инструменты, используемые для защиты банковских депозитов и предотвращения паники."
"Нарушение обязательств может снизить кредитование для домохозяйств и предприятий."
“Нарушение обязательств может вызвать глубокую и продолжительную рецессию в экономике США……”
P14 Влияние #6: Расточительство ресурсов государственного и частного секторов
➢ Для каждого тупика с лимитом долга требуется вложить много времени и усилий в анализ, и значительная часть этой работы могла бы быть избегнута и направлена на более продуктивные задачи.
• Влияние на показатели ликвидности, требования к марже и проверка сотен кредитных соглашений;
• И оказывают давление на центрального контрагента (CCP) по марже, квотам в дисконтных окнах и репо-услугам.
• Перевод средств на альтернативные активы, такие как государственные облигации иностранных государств;
• Одновременно исключить затронутые ценные бумаги в соглашении о залоге.
3 необходимо провести множество исследований для оценки чрезвычайных мер, даты x и оперативного плана на случай чрезвычайной ситуации,
• Например, исследование плана экстренных платежей по государственным облигациям в белой книге TMPG 2021 года,
• Анализ сложности аварийных мер в платежных системах и процессах расчета.
! изображение
P15 Титульный лист: Анализ альтернативного предложения по пределу задолженности, предложенного GAO
Анализ предложения по альтернативному долговому лимиту GAO P16
➢ Отчет GAO подтвердил три альтернативных варианта улучшения процесса повышения предела задолженности (см. ниже):
Привязать изменение предела долга к бюджетной резолюции.
Предоставить правительственным органам право увеличивать предел задолженности в условиях внесения в парламент предложения о возражении.
Уполномочить государственные органы управления иметь широкие полномочия для заимствования средств с целью финансирования в соответствии с законами, принятыми Конгрессом и Президентом.
➢ Кроме того, мы отметили, что GAO также опубликовал отчет о «Эффективном использовании финансовых правил и целей» в 2020 году и предложил интегрировать эти правила в процесс бюджетного принятия решений с целью обеспечения более эффективного механизма ограничений.
Конгресс должен рассмотреть возможность создания долгосрочного финансового плана, который включал бы такие финансовые правила и цели, как целевые показатели соотношения долга к ВВП. В этом процессе Конгресс должен взвесить ключевые факторы, обсуждаемые в этом отчете, чтобы помочь обеспечить соответствующее проектирование, внедрение и выполнение этих правил и целей.
P17 Кто владеет американскими облигациями?
➢ Пограничные покупатели государственных облигаций становятся все более чувствительными к ценам. При оценке влияния реформы предельного долга следует обращать больше внимания на структуру инвесторов в государственные облигации США и их возможные реакции, чем просто на держателей.
➢ Инвесторы, которые более чувствительны к рискам технических дефолтов (например, фонды денежного рынка и банки), могут склоняться к поддержке реформ.
➢ В целом, инвесторы на рынке, скорее всего, приветствуют меры по снижению рисков понижения рейтинга и улучшению процессов управления.
➢ Тем не менее, некоторые группы инвесторов (например, иностранные официальные держатели или американские семьи) могут проявлять чувствительность к отмене этой меры, рассматриваемой как финансовая подушка, что может повлиять на премию за срок.
Ситуация с зарубежным владением американскими облигациями
! Изображение
Страны и типы инвесторов в облигации США
Сроки держания зарубежных американских облигаций
! Изображение
P18 Восприятие риска: Финансовая ответственность
➢ Мы также обратили внимание на то, что время реформы предела задолженности имеет решающее значение. В текущей экономической обстановке рынок крайне чувствителен к любым мерам, которые могут быть восприняты как ослабление финансовой дисциплины.
➢ Открытый долг США составляет примерно 100% от ВВП, и ожидается, что к 2035 году этот показатель вырастет до 119%.
➢ На самом деле, предельный уровень долга не смог эффективно ограничить государственные расходы; поэтому отмена предельного уровня долга, хотя и может устранить множество известных негативных эффектов, также вызовет беспокойство общественности по поводу финансовой ответственности.
➢ В долгосрочной перспективе, для укрепления доверия к рынку, любые меры по отмене лучше всего сочетать с надежным планом по сокращению дефицита и контролю за расходами.
➢ Расходы, не связанные с национальной обороной, составляют всего 14% от доходов, и, как ожидается, к 2035 году они снизятся до 12%. Возможно, потребуется рассмотреть возможность сокращения расходов в других категориях или корректировки налоговой политики.
Слева: недавний прогноз бюджета CBO, справа: доля дискреционных расходов, не связанных с обороной, в общих расходах.
! Изображение
P19 Альтернатива 1: Связать действия по повышению предела долга с бюджетным решением
➢ Влияние на процесс предела задолженности:
➢ Улучшение ограничено. Прямая связь с бюджетным процессом означает, что Министерство финансов может гарантировать заимствование необходимых средств согласно любому закону о расходах, что снижает вероятность использования Конгрессом предела долга в качестве инструмента переговоров.
➢ Необходимо особое внимание уделить тому, как обрабатывать расходы, не являющиеся годовыми ассигнованиями, такие как процентные выплаты по долгам, корректировки стоимости жизни (COLA) по социальному обеспечению и т.д.
➢ В противном случае может возникнуть тупик по вопросу предела долга.
➢ Согласно данным, за три квартала 2022, 2023 и 2024 годы объем заимствований в среднем превышает первоначальную оценку Министерства финансов примерно на 74 миллиарда долларов, cumulatively превышая прогноз на около 1 триллион долларов.
➢ Влияние восприятия финансовой ответственности со стороны внешнего мира:
➢ Влияние ограничено, поскольку предел задолженности по-прежнему существует, просто связан с процессом расходов, и Конгресс по-прежнему сохраняет контроль над ним.
➢ Влияние на рынок и инвесторов:
➢ Реформа приведет к умеренно положительным эффектам и, как ожидается, снизит частоту возникновения тупиков.
P20 Альтернатива 2: предоставить правительственным органам право повышать предел задолженности при условии внесения в парламент предложения о возражении
➢ Влияние на процесс предела задолженности:
➢ Значительное улучшение, что может существенно сократить использование верхнего предела задолженности Конгрессом в качестве рычага для переговоров.
➢ Конгресс может осуществлять сдерживание этой власти, выдвигая протестные резолюции, но такая резолюция должна получить большинство голосов в Сенате и Палате представителей; даже в этом случае у президента есть право вето, и для его преодоления требуется две трети голосов в обеих палатах, что делает это достаточно сложным.
➢ Влияние на восприятие финансовой ответственности:
➢ Это может рассматриваться некоторыми как ослабление существующего финансового ограждения, но теоретический механизм оппозиционных предложений предоставляет для этого сдерживающие факторы.
➢ Влияние на рынок и инвесторов:
➢ В связи с заметным снижением вероятности долгового тупика общее воздействие на рынок склоняется к положительному; но одновременно из-за того, что некоторые инвесторы могут опасаться ослабления финансового контроля, возникает умеренное негативное восприятие.
➢ Особенно это окажет поддержку спросу на денежные рыночные фонды и краткосрочные государственные облигации со стороны банков.
P21 Альтернатива 3: делегировать широкие полномочия по заимствованию правительственным органам для финансирования в соответствии с законами, принятыми Конгрессом и президентом.
➢ Влияние на процесс предела задолженности:
➢ По сути, это эквивалентно отмене предела долга, что в корне устраняет политическую застывшую ситуацию и риск дефолта.
➢ Влияние на восприятие финансовой ответственности:
➢ Это самый рискованный вариант из трех предложенных, так как он может быть воспринят внешним миром как ослабление финансовых ограничений и контроля.
➢ Влияние на рынок и инвесторов:
➢ В целом, снятие рисков застоя будет иметь положительный эффект; однако в то же время, из-за опасений некоторых инвесторов относительно возможных финансовых рисков, вызванных неограниченными расходами, этот план может восприниматься как имеющий определенную неопределенность.
➢ Позитивное влияние на спрос на краткосрочные государственные облигации (например, фонды денежного рынка и банки) может быть значительным, но необходимо сбалансировать беспокойство по поводу финансовой дисциплины.
P22 Исследование случая: Австралия
➢ В 2013 году, с целью повышения финансовой прозрачности, Австралия отменила предел задолженности, когда ее долг превысил определенный порог (50 миллиардов долларов).
➢ Несмотря на то, что строгие сопоставительные исследования еще не проведены, данные показывают, что после отмены лимита долга доходность облигаций и сроковая премия снизились.
➢ Однако необходимо обратить внимание на три значительных различия с США:
В то время соотношение долга к ВВП в Австралии составляло всего 30%, что значительно ниже уровня США;
Государственные облигации Австралии не обладают статусом международных резервных активов (имеют меньшую значимость);
Объем рынка государственных облигаций Австралии значительно меньше, чем в США.
Слева: Доля долга Австралии к ВВП была очень низкой в 2013 году
Справа: доходность и премия за срок после этого снизились.
! Изображение
P23 Итог
➢ Текущая практика предела задолженности оказала множество негативных последствий для глобальной финансовой системы и может повысить затраты для налогоплательщиков.
➢ На самом деле, потолок долга не сдерживает расходы; отмена потолка долга может уменьшить множество известных негативных последствий, но в текущей экономической обстановке это увеличит рыночные риски восприятия финансовой ответственности.
➢ Если Конгресс решит отменить потолок долга и одновременно ввести систему, касающуюся финансовых правил и целей (как указано в отчете GAO 2020 года), это будет более идеальным.
➢ Другие факторы, которые следует учитывать в будущем анализе, включают:
• Должен ли предел задолженности быть количественно выражен в процентах от ВВП;
• С ростом экономики верхний предел долга должен быть соответственно повышен;
• Хотя такие изменения не являются панацеей, они могут сделать управление капиталом более стабильным;
• Кроме того, существуют некоторые технические проблемы, которые необходимо решить (например, проблема корректировки данных ВВП);
• Должны ли расчеты предела долга ограничиваться только долгом, находящимся в обращении на открытом рынке?
• Может ли долг, принадлежащий правительству США (например, долг, поддерживающий обязательства по социальному обеспечению), быть исключен из предела долга;
• При анализе устойчивости долгов или экономической ситуации большинство аналитиков в основном сосредотачиваются на "публично удерживаемом долге", то есть не включая внутренний долг правительства;
• На практике это также устранит некоторые чрезвычайные меры, связанные с временным снижением внутреннего государственного долга.
Конец полного текста