Tradução do material de relatório do TBAC para o Departamento do Tesouro dos EUA:
P1 Página Inicial Resumo
"Desde 1960, o Congresso tomou 78 ações para aumentar ou suspender o limite da dívida legal. As preocupações sobre o limite da dívida — e os procedimentos envolvidos no aumento ou suspensão desse limite — elevaram os custos de empréstimos do Tesouro, perturbando os mercados financeiros e levando a uma reavaliação da classificação de crédito soberano dos Estados Unidos. Em dezembro de 2024, o Escritório de Responsabilidade do Governo (GAO) publicou um relatório que destacou as graves consequências potenciais de um calote e reiterou três opções alternativas para melhorar o processo do limite da dívida:"
(1) ligar o teto da dívida ao processo orçamental;
(2) concede ao governo a autoridade para aumentar o limite da dívida sob a condição de uma moção de oposição apresentada no Parlamento;
(3) Eliminar o limite da dívida, permitindo ao Ministério das Finanças contrair os fundos necessários por lei para efetuar pagamentos.
Esperamos que o comitê se pronuncie sobre o impacto do limite da dívida (e dos processos relacionados de aumento ou suspensão) nos mercados financeiros. Ao mesmo tempo, pedimos que considere as várias opções propostas pelo GAO e seus potenciais benefícios e custos.
P2 Resumo
➢ A política atual do limite da dívida já teve vários efeitos negativos sobre o sistema financeiro global.
➢ O teto da dívida não exerce uma função eficaz de restrição sobre o nível da dívida nacional; na verdade, nos últimos anos, tem sido frequentemente utilizado como uma moeda de troca em negociações políticas.
➢ Os impactos negativos no sistema financeiro incluem: aumento dos custos de serviço da dívida, rebaixamento da classificação de crédito, aumento do risco de default técnico, desordem nos mercados financeiros e perda de produtividade.
➢ É necessário reformar a prática atual até certo ponto, acompanhada de um compromisso com a sustentabilidade das finanças e os mecanismos de governança.
➢ O mercado pode acolher reformas que consigam reduzir o risco de jogos de margem política e manter uma certa supervisão sobre o nível da dívida pública.
Revisão do processo atual do limite de dívida P3-P6
➢ O limite da dívida refere-se ao montante total que o governo dos EUA está autorizado a contrair empréstimos para cumprir as obrigações legais existentes.
➢ O limite da dívida aplica-se à dívida total divulgada, e não apenas à dívida líquida detida pelo público.
➢ Até março de 2025, a dívida interna do governo será de cerca de 7,2 trilhões de dólares (representando 20% da dívida total).
➢ O Congresso aprovou um processo independente para estabelecer o limite da dívida; ele apenas limita a capacidade de empréstimo do Tesouro e a execução das decisões de despesa.
➢ Teoricamente, o teto da dívida deveria promover um sentido de responsabilidade fiscal; na prática, no entanto, tem sido mais utilizado como uma moeda de troca nas negociações, o que também está relacionado ao aumento da polarização política.
➢ Esta situação pode aumentar os custos dos contribuintes.
O que acontece quando o limite da dívida é alcançado?
Bloco à esquerda: Se o Congresso não conseguir aumentar ou suspender o limite da dívida,
Bloco intermediário: por exemplo, o Ministério das Finanças irá utilizar a conta de tesouraria do governo (TGA), ajustar os investimentos (como CSRDF, Fundo G, ESF),
O bloco à direita: o governo enfrentará a exaustão de fundos, o que representa um risco de default.
Embora o teto da dívida tenha sido utilizado como uma ferramenta política, às vezes ele também está ligado ao processo de alocação orçamental, aumentando assim a complexidade e a interatividade associadas ao fechamento do governo.
➢ O Gabinete de Responsabilidade do Governo (GAO) revisou o recente impasse sobre o teto da dívida, mostrando a duração do impasse e a proximidade das estimativas do "prazo final" (x-date), onde muitas situações estão muito próximas.
➢ Perder-se da estimativa do "prazo final" é prejudicial para o funcionamento do mercado e pode aumentar os custos para os contribuintes.
➢ Historicamente, o teto da dívida sempre foi temporariamente elevado ou suspenso.
➢ Em termos de proporção da dívida em relação ao PIB, caiu para um mínimo de 30% na década de 1980, e agora alcançou 132%.
A figura abaixo mostra o montante absoluto do teto da dívida desde 1945 (em trilhões de dólares), e outra que mostra a proporção do teto da dívida em relação ao PIB. As partes em branco e quebradas da figura representam as medidas de suspensão do teto da dívida que foram aprovadas pelo Congresso no passado.
Imagem à esquerda: Limite da dívida dos EUA (trilhões de dólares)
Eixo horizontal: anos (de 1945 a 2025)
Eixo vertical: valor absoluto do limite da dívida
Área em branco: indica que, durante o período de medidas de suspensão, não foi definido um valor específico para o teto da dívida.
Imagem à direita: Proporção da dívida pública dos Estados Unidos em relação ao PIB
Eixo horizontal: ano
Eixo vertical: Percentagem do limite da dívida em relação ao PIB
A imagem também indica o período em que o limite da dívida foi temporariamente suspenso através da área em branco.
P7 Efeitos negativos do atual processo de limite de dívida
Os efeitos negativos da atual abordagem ao teto da dívida
➢ Observamos que a atual estratégia do teto da dívida tem vários efeitos negativos:
1 Aumenta a volatilidade do saldo da conta do tesouro, sala de transmissão e emissão de títulos do tesouro a curto prazo.
2 O custo do serviço da dívida aumentou
Ter um impacto negativo na classificação de crédito dos EUA
Causa um impacto negativo na posição dos Estados Unidos como ativo de reserva
5 Aumento do risco de incumprimento técnico
Desperdício de recursos do setor público e privado
P8 Impacto #1: Aumento da volatilidade na conta de caixa do tesouro e na emissão de dívidas de curto prazo
➢ Uma grande variação na Conta de Caixa do Tesouro (TGA) pode causar flutuações no saldo de reservas, alterando assim a situação da liquidez no mercado.
➢ Preocupações sobre a disputa do limite da dívida em 2025 podem levar o Federal Reserve a desacelerar a flexibilização quantitativa (QT) mais cedo do que o esperado, a fim de evitar potenciais interrupções nos fundos do mercado devido à "recarga" do TGA.
➢ A volatilidade na emissão de dívidas de curto prazo aumentou, o que pode levar a uma relação de oferta e demanda mais instável para os fundos do mercado monetário do governo (que detêm cerca de 40% das dívidas de curto prazo). O reverse repo overnight (RRP) tornou-se uma ferramenta que ajuda a reduzir o risco.
Esquerda: Mudanças no TGA e nas reservas
A variação do saldo TGA, bem como a variação do total de reservas e operações de recompra, a área sombreada no gráfico corresponde à situação dos dados durante o impasse do limite da dívida.
Gráfico à direita: montante e proporção de títulos de dívida de fundos monetários
P9 Continuação
➢ A incerteza do saldo de caixa do ministério das Finanças aumentou o risco operacional do ministério.
➢ O recente impasse sobre o teto da dívida fez com que o saldo real da conta de caixa do Tesouro ficasse abaixo do objetivo político estabelecido.
➢ Se ocorrer uma necessidade repentina de caixa (por exemplo, devido a desastres naturais ou à interrupção do acesso ao mercado), essa queda aumentará ainda mais o risco operacional do tesouro.
P10 Impacto #2: Aumento dos custos de serviço da dívida
➢ De acordo com um estudo do Federal Reserve de 2017, a análise dos impasses do teto da dívida de 2011 e 2013 mostrou que esses impasses podem resultar em um aumento de aproximadamente 500 milhões de dólares nos custos de empréstimos.
➢ Considerando que a dívida não paga atual cresceu para mais de duas vezes (cerca de 16 trilhões de dólares), o aumento de custos nesta fase pode ser muito maior do que as estimativas anteriores.
➢ O estudo não apenas observou um impacto significativo nas taxas de rendimento a curto prazo, mas também estimou o impacto nas taxas de juros dos títulos do governo com cupão.
P11 Impacto #3: Efeito negativo na classificação de crédito dos EUA
➢ Em 2011, a Standard & Poor's (S&P) rebaixou pela primeira vez a classificação de crédito do governo dos EUA de AAA para AA+, e essa redução na classificação foi em parte devido a jogos políticos de margem:
“Os jogos políticos na margem nos últimos meses destacaram as nossas preocupações crescentes sobre a governança e a formulação de políticas nos Estados Unidos, que se tornaram instáveis, ineficazes e difíceis de prever. O teto da dívida legal e a ameaça de default tornaram-se armas políticas no debate sobre a política fiscal. Embora tenha havido um amplo debate este ano, as divergências entre os dois partidos provaram ser difíceis de reconciliar, e os acordos alcançados estão longe do nível de ajuste fiscal abrangente imaginado por alguns defensores. O Congresso conseguiu apenas economias limitadas em algumas despesas discricionárias, ao mesmo tempo que delegou parte do poder de decisão a comitês especiais. Enquanto isso, novas fontes de receita diminuíram significativamente nas opções políticas. O plano fez apenas pequenos ajustes no Medicare e quase não alterou outros programas de seguridade social chave, que são fatores críticos para garantir a sustentabilidade fiscal a longo prazo.”
➢ Recentemente, em agosto de 2023, a Fitch rebaixou a classificação de crédito do governo dos EUA de AAA para AA+. Uma das razões mencionadas no relatório foi a "deterioração da governança" - ou seja, nos últimos 20 anos, os padrões de gestão fiscal e da dívida nos EUA pioraram continuamente, enfraquecendo assim a confiança do mercado na capacidade de governança dos EUA.
“Erosão da Governança: Para a Fitch, nos últimos 20 anos, mesmo com o acordo alcançado em junho deste ano entre os dois partidos para suspender o teto da dívida até janeiro de 2025, os padrões de governança (incluindo questões fiscais e de dívida) têm se deteriorado constantemente. A repetição do impasse político sobre o teto da dívida e as decisões de emergência de última hora têm erodido a confiança na gestão fiscal. Além disso, ao contrário da maioria dos países pares, o governo carece de um quadro fiscal de médio prazo, e seu processo orçamentário complexo também agrava esse problema. Esses fatores, juntamente com vários choques econômicos, cortes de impostos e novos planos de gastos, contribuíram para a contínua elevação dos níveis de dívida na última década. Além disso, o progresso na abordagem dos desafios de médio prazo decorrentes do aumento das despesas com seguridade social e assistência médica devido ao envelhecimento da população também tem sido muito limitado.”
P12 Impacto #4: Efeitos negativos sobre a posição de reserva dos EUA
➢ Uma nova redução da classificação de crédito ou preocupações com um possível incumprimento técnico podem ter um impacto negativo na posição da dívida pública dos EUA como ativo seguro e ativo de reserva, levando os compradores estrangeiros a reduzirem as suas compras e a direcionarem-se para outros ativos de reserva (como ouro ou títulos de governos estrangeiros).
➢ Se os participantes do mercado começarem a questionar a demanda estrangeira por títulos da dívida dos EUA, e os investidores estrangeiros reduzirem ainda mais suas participações, isso pode aumentar ainda mais o prêmio de prazo e aumentar os custos de serviço da dívida.
Imagem à esquerda: As reservas externas em dólares pararam de crescer após 2018.
Gráfico: Aumento do preço do ouro (ou devido à diversificação das reservas)
Imagem à direita: aumento do prémio de prazo
P13 Impacto #5: Aumento do risco de incumprimento técnico
➢ O risco de inadimplemento técnico tem sido amplamente discutido em diversos estudos. O relatório GAO descreve detalhadamente esta questão, enumerando muitos pontos de risco, incluindo, mas não se limitando a:
"A complexidade das operações pode tornar o incumprimento difícil de evitar."
• Mesmo que o limite da dívida possa ser elevado na última hora em situações de emergência, a complexidade operacional ainda pode levar a um incumprimento que não pode ser totalmente evitado.
"Existem riscos associados ao plano de contingência de incumprimento estabelecido para garantir o funcionamento do mercado."
• Envolve as discussões no white paper TMPG,
• Inclui medidas como a prorrogação da data de vencimento da operação e a priorização do pagamento de capital e juros.
"O incumprimento pode causar sérios danos aos mercados financeiros e às instituições financeiras."
• Pode perturbar o mercado de fundos de curto prazo, espalhando-se para outros mercados,
• E aumenta o risco de corridas bancárias.
"O incumprimento pode limitar as ferramentas usadas para proteger os depósitos bancários e prevenir corridas ao banco."
"O incumprimento pode reduzir os empréstimos para famílias e empresas."
"O incumprimento pode desencadear uma recessão profunda e prolongada na economia dos EUA..."
P14 Impacto #6: Desperdício de recursos do setor público e privado
➢ Para cada impasse na limite da dívida, é necessário investir muito tempo e esforço na análise, e uma parte considerável desse trabalho poderia ter sido evitada e utilizada em tarefas mais produtivas.
Os principais bancos precisam realizar vários testes de stress em relação ao impasse do teto da dívida, envolvendo uma quantidade significativa de tempo e recursos humanos,
• Impactar os indicadores de liquidez, os requisitos de margem e a auditoria de centenas de acordos de suporte de crédito;
• E exerce pressão sobre a margem da contraparte central (CCP), a elegibilidade para a janela de desconto e as instalações de recompra.
Os bancos e outros investidores costumam vender aqueles títulos que têm vencimento antes da data x e que podem ser afetados por incumprimento técnico,
• Para investir os fundos em ativos alternativos, como títulos de governos estrangeiros;
• Excluir separadamente os valores mobiliários afetados no acordo de margem.
3 é necessário realizar uma extensa pesquisa para estimar as medidas extremamente, a data x e o plano de emergência operacional,
• Por exemplo, o estudo do plano de emergência para pagamentos de títulos do governo no white paper TMPG de 2021,
• E análise da complexidade dos arranjos de emergência nos sistemas de pagamento e processos de liquidação.
P15 Capa: Análise da proposta de alternativa ao teto da dívida apresentada por GAO
Análise da proposta de limite de dívida alternativa GAO P16
➢ O relatório GAO reafirmou três alternativas para melhorar o processo de limite da dívida (como segue):
Vincular o ajuste do teto da dívida à resolução orçamental.
Conferir ao governo a autoridade para aumentar o teto da dívida na condição de apresentar uma moção de oposição no Parlamento.
Autorizar os órgãos de gestão do governo a ter amplos poderes de empréstimo, a fim de financiar de acordo com as leis aprovadas pelo Congresso e pelo Presidente.
➢ Além disso, notamos que o GAO publicou em 2020 um relatório sobre a "utilização eficaz das regras e metas fiscais", sugerindo a incorporação dessas regras nas decisões orçamentais, visando oferecer um mecanismo de restrição mais eficaz.
O Congresso deve considerar a criação de um plano financeiro de longo prazo, que inclua regras e metas fiscais, como a meta da relação dívida/PIB. Nesse processo, o Congresso deve ponderar os principais fatores de consideração discutidos neste relatório, para ajudar a garantir que essas regras e metas sejam devidamente projetadas, implementadas e executadas.
P17 Quem possui títulos do Tesouro dos EUA?
➢ Os compradores marginais de títulos do governo estão se tornando mais sensíveis aos preços. Ao avaliar o impacto da reforma do teto da dívida, deve-se prestar mais atenção à estrutura dos investidores em títulos do governo dos EUA e suas possíveis reações, em vez de apenas observar os principais detentores.
➢ Os investidores que são mais sensíveis ao risco de incumprimento técnico (como os fundos do mercado monetário e os bancos) podem estar mais inclinados a apoiar medidas de reforma.
➢ De um modo geral, os investidores do mercado são mais propensos a acolher medidas que reduzam o risco de rebaixamento de classificação e melhorem os processos de governança.
➢ No entanto, alguns grupos de investidores (como detentores oficiais estrangeiros ou famílias americanas) podem ser sensíveis à abolição desta medida, que é vista como uma almofada financeira, o que pode afetar o prêmio de prazo.
A situação da detenção de títulos do Tesouro dos EUA no exterior
O país e o tipo de investidores em títulos do Tesouro dos EUA
Prazo das posições em títulos do Tesouro dos EUA no exterior
P18 Perceber o risco: responsabilidade financeira
➢ Também notamos que o momento da reforma do teto da dívida é muito crítico. No atual ambiente econômico, o mercado é extremamente sensível a qualquer medida que seja considerada como uma possível flexibilização da disciplina fiscal.
➢ A proporção da dívida pública dos EUA em relação ao PIB é atualmente de cerca de 100%, e espera-se que aumente para 119% até 2035.
➢ Na prática, o teto da dívida não conseguiu restringir efetivamente os gastos públicos; portanto, a revogação do teto da dívida, embora possa eliminar vários efeitos negativos conhecidos, também suscitará preocupações externas sobre a responsabilidade fiscal.
➢ A longo prazo, para solidificar a confiança do mercado, qualquer medida de revogação deve ser melhor combinada com um conjunto de planos confiáveis de redução de déficit e controle de gastos.
➢ As despesas discricionárias não relacionadas com a defesa representam apenas 14% da receita e estima-se que diminuam para 12% até 2035. Pode ser necessário considerar cortes em outras categorias de despesas ou ajustar as políticas fiscais.
Imagem à esquerda: estimativa orçamentária recente do CBO, imagem à direita: proporção de despesas discricionárias não relacionadas à defesa em relação ao total das despesas.
P19 Alternativa 1: Vincular a ação do limite da dívida à resolução orçamental
➢ Impacto no processo do teto da dívida:
➢ Melhoria limitada. A ligação direta ao processo orçamental permite ao Ministério das Finanças garantir o empréstimo dos fundos necessários para qualquer legislação de despesa aprovada, reduzindo assim a possibilidade de o Congresso utilizar o teto da dívida como um instrumento de negociação.
➢ Deve-se considerar especialmente como lidar com despesas não anuais, como juros da dívida, ajuste do custo de vida (COLA) para despesas de segurança social, entre outras.
➢ Caso contrário, ainda poderá haver um impasse no teto da dívida.
➢ De acordo com os dados, o volume de empréstimos nos trimestres de 2022, 2023 e 2024 é, em média, cerca de 74 mil milhões de dólares a mais do que a estimativa preliminar do Ministério das Finanças, totalizando uma superação estimada de cerca de 1 trilião de dólares.
➢ O impacto da percepção externa sobre a responsabilidade fiscal:
➢ Impacto limitado, uma vez que o teto da dívida continua a existir, apenas atado ao processo de gastos, e o Congresso mantém o controle sobre isso.
➢ Impacto no mercado e nos investidores:
➢ A reforma trará efeitos positivos moderados e espera-se que reduza a frequência de impasses.
P20 Alternativa 2: Conferir aos órgãos de gestão do governo o direito de aumentar o limite da dívida sob a condição de apresentar uma moção de oposição no Parlamento.
➢ Impacto no processo do limite da dívida:
➢ Melhorias significativas, que podem reduzir substancialmente a utilização do teto da dívida pelo Congresso como uma moeda de troca nas negociações.
➢ O Congresso pode equilibrar este poder ao apresentar uma moção de oposição, mas esta moção deve receber o apoio da maioria no Senado e na Câmara dos Representantes; mesmo assim, o Presidente tem o direito de veto, e para derrubar o veto é necessário que as duas casas alcancem dois terços dos votos, o que torna a situação bastante difícil.
➢ Impacto da perceção da responsabilidade fiscal:
➢ Pode ser visto por algumas pessoas como um enfraquecimento da atual firewall financeira, mas o mecanismo teórico de oposição oferece um contrapeso para isso.
➢ Impacto sobre o mercado e os investidores:
➢ Devido à possibilidade significativa de redução do impasse da dívida, o efeito geral no mercado tende a ser positivo; mas ao mesmo tempo, alguns investidores podem estar preocupados com a diminuição do controle fiscal, o que traz uma percepção moderadamente negativa.
➢ Especialmente terá um efeito de suporte sobre a demanda por fundos de mercado monetário e por bancos em títulos do governo de curto prazo.
P21 Alternativa 3: Delegar amplos poderes de empréstimo aos órgãos de gestão do governo para financiar de acordo com as leis aprovadas pelo Congresso e pelo Presidente.
➢ Impacto no processo do teto da dívida:
➢ Equivale essencialmente a abolir o teto da dívida, eliminando fundamentalmente o impasse político e o risco de incumprimento.
➢ Impacto na percepção da responsabilidade financeira:
➢ Esta é a opção com o maior risco entre as três propostas, pois pode ser vista externamente como um afrouxamento das restrições e do controle fiscal.
➢ Impacto no mercado e nos investidores:
➢ De um modo geral, a remoção do risco de impasse terá um efeito positivo; no entanto, ao mesmo tempo, devido a algumas preocupações dos investidores sobre os riscos fiscais que os gastos ilimitados podem desencadear, essa proposta pode trazer uma certa incerteza em termos de percepção.
➢ O impacto positivo na procura de obrigações do governo a curto prazo (como os fundos do mercado monetário e os bancos) pode ser significativo, mas é necessário equilibrar as preocupações em relação à disciplina fiscal.
P22 Estudo de Caso: Austrália
➢ Em 2013, para aumentar a transparência financeira, a Austrália eliminou o teto da dívida quando sua dívida ultrapassou um determinado limite (50 mil milhões de dólares).
➢ Apesar de ainda não ter sido realizada uma rigorosa pesquisa de comparação, os dados mostram que, após a suspensão do limite da dívida, tanto os rendimentos dos títulos como o prémio de prazo diminuíram.
➢ No entanto, é necessário prestar atenção às seguintes três diferenças significativas em relação aos Estados Unidos:
Na época, a proporção da dívida/ PIB da Austrália era apenas de 30%, muito abaixo do nível dos Estados Unidos;
Os títulos do governo australiano não possuem o status de ativos de reserva internacional (importância relativamente baixa);
O mercado de obrigações do governo australiano é muito menor em comparação com o dos Estados Unidos.
Imagem à esquerda: A proporção da dívida/GDP da Austrália era muito baixa em 2013.
Imagem à direita: a taxa de retorno e o prémio de prazo diminuíram a partir de então.
P23 Resumo
➢ A prática atual do limite da dívida tem causado vários efeitos negativos no sistema financeiro global e pode aumentar os custos para os contribuintes.
➢ Na verdade, o teto da dívida não limitou os gastos; eliminar o teto da dívida poderia reduzir vários efeitos negativos conhecidos, mas no atual ambiente econômico, aumentaria o risco de percepção do mercado sobre a responsabilidade fiscal.
➢ Se o Congresso decidir abolir o teto da dívida, ao mesmo tempo que introduz um sistema em torno das regras e metas fiscais (como descrito no relatório GAO de 2020), será mais ideal.
➢ Outros fatores de consideração para a análise futura incluem:
• O limite da dívida deve ser quantificado como uma percentagem do PIB;
• Com o crescimento econômico, o limite da dívida deve ser ajustado em conformidade;
• Embora essas mudanças não sejam uma solução mágica, podem tornar a gestão de fundos mais estável;
• Além disso, existem algumas questões técnicas que precisam ser resolvidas (como o problema de correção dos dados do PIB);
• Deve-se limitar o cálculo do teto da dívida apenas à dívida em circulação no mercado público?
• Se a dívida detida pelo governo dos EUA (como a dívida que sustenta as obrigações da segurança social) pode ser excluída do teto da dívida;
• Ao analisar a sustentabilidade da dívida ou a situação económica, a maioria dos analistas foca principalmente na "dívida detida publicamente", ou seja, exclui a dívida interna do governo;
• Na prática, isso também eliminará certas medidas extraordinárias que envolvem a redução temporária da dívida interna do governo.
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Análise do teto da dívida americana
Tradução do material de relatório do TBAC para o Departamento do Tesouro dos EUA:
P1 Página Inicial Resumo
"Desde 1960, o Congresso tomou 78 ações para aumentar ou suspender o limite da dívida legal. As preocupações sobre o limite da dívida — e os procedimentos envolvidos no aumento ou suspensão desse limite — elevaram os custos de empréstimos do Tesouro, perturbando os mercados financeiros e levando a uma reavaliação da classificação de crédito soberano dos Estados Unidos. Em dezembro de 2024, o Escritório de Responsabilidade do Governo (GAO) publicou um relatório que destacou as graves consequências potenciais de um calote e reiterou três opções alternativas para melhorar o processo do limite da dívida:"
(1) ligar o teto da dívida ao processo orçamental;
(2) concede ao governo a autoridade para aumentar o limite da dívida sob a condição de uma moção de oposição apresentada no Parlamento;
(3) Eliminar o limite da dívida, permitindo ao Ministério das Finanças contrair os fundos necessários por lei para efetuar pagamentos.
Esperamos que o comitê se pronuncie sobre o impacto do limite da dívida (e dos processos relacionados de aumento ou suspensão) nos mercados financeiros. Ao mesmo tempo, pedimos que considere as várias opções propostas pelo GAO e seus potenciais benefícios e custos.
P2 Resumo
➢ A política atual do limite da dívida já teve vários efeitos negativos sobre o sistema financeiro global.
➢ O teto da dívida não exerce uma função eficaz de restrição sobre o nível da dívida nacional; na verdade, nos últimos anos, tem sido frequentemente utilizado como uma moeda de troca em negociações políticas.
➢ Os impactos negativos no sistema financeiro incluem: aumento dos custos de serviço da dívida, rebaixamento da classificação de crédito, aumento do risco de default técnico, desordem nos mercados financeiros e perda de produtividade.
➢ É necessário reformar a prática atual até certo ponto, acompanhada de um compromisso com a sustentabilidade das finanças e os mecanismos de governança.
➢ O mercado pode acolher reformas que consigam reduzir o risco de jogos de margem política e manter uma certa supervisão sobre o nível da dívida pública.
Revisão do processo atual do limite de dívida P3-P6
➢ O limite da dívida refere-se ao montante total que o governo dos EUA está autorizado a contrair empréstimos para cumprir as obrigações legais existentes.
➢ O limite da dívida aplica-se à dívida total divulgada, e não apenas à dívida líquida detida pelo público.
➢ Até março de 2025, a dívida interna do governo será de cerca de 7,2 trilhões de dólares (representando 20% da dívida total).
➢ O Congresso aprovou um processo independente para estabelecer o limite da dívida; ele apenas limita a capacidade de empréstimo do Tesouro e a execução das decisões de despesa.
➢ Teoricamente, o teto da dívida deveria promover um sentido de responsabilidade fiscal; na prática, no entanto, tem sido mais utilizado como uma moeda de troca nas negociações, o que também está relacionado ao aumento da polarização política.
➢ Esta situação pode aumentar os custos dos contribuintes.
O que acontece quando o limite da dívida é alcançado?
Bloco à esquerda: Se o Congresso não conseguir aumentar ou suspender o limite da dívida,
Bloco intermediário: por exemplo, o Ministério das Finanças irá utilizar a conta de tesouraria do governo (TGA), ajustar os investimentos (como CSRDF, Fundo G, ESF),
O bloco à direita: o governo enfrentará a exaustão de fundos, o que representa um risco de default.
Embora o teto da dívida tenha sido utilizado como uma ferramenta política, às vezes ele também está ligado ao processo de alocação orçamental, aumentando assim a complexidade e a interatividade associadas ao fechamento do governo.
➢ O Gabinete de Responsabilidade do Governo (GAO) revisou o recente impasse sobre o teto da dívida, mostrando a duração do impasse e a proximidade das estimativas do "prazo final" (x-date), onde muitas situações estão muito próximas.
➢ Perder-se da estimativa do "prazo final" é prejudicial para o funcionamento do mercado e pode aumentar os custos para os contribuintes.
➢ Historicamente, o teto da dívida sempre foi temporariamente elevado ou suspenso.
➢ Em termos de proporção da dívida em relação ao PIB, caiu para um mínimo de 30% na década de 1980, e agora alcançou 132%.
A figura abaixo mostra o montante absoluto do teto da dívida desde 1945 (em trilhões de dólares), e outra que mostra a proporção do teto da dívida em relação ao PIB. As partes em branco e quebradas da figura representam as medidas de suspensão do teto da dívida que foram aprovadas pelo Congresso no passado.
Imagem à esquerda: Limite da dívida dos EUA (trilhões de dólares)
Eixo horizontal: anos (de 1945 a 2025)
Eixo vertical: valor absoluto do limite da dívida
Área em branco: indica que, durante o período de medidas de suspensão, não foi definido um valor específico para o teto da dívida.
Imagem à direita: Proporção da dívida pública dos Estados Unidos em relação ao PIB
Eixo horizontal: ano
Eixo vertical: Percentagem do limite da dívida em relação ao PIB
A imagem também indica o período em que o limite da dívida foi temporariamente suspenso através da área em branco.
P7 Efeitos negativos do atual processo de limite de dívida
Os efeitos negativos da atual abordagem ao teto da dívida
➢ Observamos que a atual estratégia do teto da dívida tem vários efeitos negativos:
1 Aumenta a volatilidade do saldo da conta do tesouro, sala de transmissão e emissão de títulos do tesouro a curto prazo.
2 O custo do serviço da dívida aumentou
Ter um impacto negativo na classificação de crédito dos EUA
Causa um impacto negativo na posição dos Estados Unidos como ativo de reserva
5 Aumento do risco de incumprimento técnico
P8 Impacto #1: Aumento da volatilidade na conta de caixa do tesouro e na emissão de dívidas de curto prazo
➢ Uma grande variação na Conta de Caixa do Tesouro (TGA) pode causar flutuações no saldo de reservas, alterando assim a situação da liquidez no mercado.
➢ Preocupações sobre a disputa do limite da dívida em 2025 podem levar o Federal Reserve a desacelerar a flexibilização quantitativa (QT) mais cedo do que o esperado, a fim de evitar potenciais interrupções nos fundos do mercado devido à "recarga" do TGA.
➢ A volatilidade na emissão de dívidas de curto prazo aumentou, o que pode levar a uma relação de oferta e demanda mais instável para os fundos do mercado monetário do governo (que detêm cerca de 40% das dívidas de curto prazo). O reverse repo overnight (RRP) tornou-se uma ferramenta que ajuda a reduzir o risco.
Esquerda: Mudanças no TGA e nas reservas
A variação do saldo TGA, bem como a variação do total de reservas e operações de recompra, a área sombreada no gráfico corresponde à situação dos dados durante o impasse do limite da dívida.
Gráfico à direita: montante e proporção de títulos de dívida de fundos monetários
P9 Continuação
➢ A incerteza do saldo de caixa do ministério das Finanças aumentou o risco operacional do ministério.
➢ O recente impasse sobre o teto da dívida fez com que o saldo real da conta de caixa do Tesouro ficasse abaixo do objetivo político estabelecido.
➢ Se ocorrer uma necessidade repentina de caixa (por exemplo, devido a desastres naturais ou à interrupção do acesso ao mercado), essa queda aumentará ainda mais o risco operacional do tesouro.
P10 Impacto #2: Aumento dos custos de serviço da dívida
➢ De acordo com um estudo do Federal Reserve de 2017, a análise dos impasses do teto da dívida de 2011 e 2013 mostrou que esses impasses podem resultar em um aumento de aproximadamente 500 milhões de dólares nos custos de empréstimos.
➢ Considerando que a dívida não paga atual cresceu para mais de duas vezes (cerca de 16 trilhões de dólares), o aumento de custos nesta fase pode ser muito maior do que as estimativas anteriores.
➢ O estudo não apenas observou um impacto significativo nas taxas de rendimento a curto prazo, mas também estimou o impacto nas taxas de juros dos títulos do governo com cupão.
P11 Impacto #3: Efeito negativo na classificação de crédito dos EUA
➢ Em 2011, a Standard & Poor's (S&P) rebaixou pela primeira vez a classificação de crédito do governo dos EUA de AAA para AA+, e essa redução na classificação foi em parte devido a jogos políticos de margem:
“Os jogos políticos na margem nos últimos meses destacaram as nossas preocupações crescentes sobre a governança e a formulação de políticas nos Estados Unidos, que se tornaram instáveis, ineficazes e difíceis de prever. O teto da dívida legal e a ameaça de default tornaram-se armas políticas no debate sobre a política fiscal. Embora tenha havido um amplo debate este ano, as divergências entre os dois partidos provaram ser difíceis de reconciliar, e os acordos alcançados estão longe do nível de ajuste fiscal abrangente imaginado por alguns defensores. O Congresso conseguiu apenas economias limitadas em algumas despesas discricionárias, ao mesmo tempo que delegou parte do poder de decisão a comitês especiais. Enquanto isso, novas fontes de receita diminuíram significativamente nas opções políticas. O plano fez apenas pequenos ajustes no Medicare e quase não alterou outros programas de seguridade social chave, que são fatores críticos para garantir a sustentabilidade fiscal a longo prazo.”
➢ Recentemente, em agosto de 2023, a Fitch rebaixou a classificação de crédito do governo dos EUA de AAA para AA+. Uma das razões mencionadas no relatório foi a "deterioração da governança" - ou seja, nos últimos 20 anos, os padrões de gestão fiscal e da dívida nos EUA pioraram continuamente, enfraquecendo assim a confiança do mercado na capacidade de governança dos EUA.
“Erosão da Governança: Para a Fitch, nos últimos 20 anos, mesmo com o acordo alcançado em junho deste ano entre os dois partidos para suspender o teto da dívida até janeiro de 2025, os padrões de governança (incluindo questões fiscais e de dívida) têm se deteriorado constantemente. A repetição do impasse político sobre o teto da dívida e as decisões de emergência de última hora têm erodido a confiança na gestão fiscal. Além disso, ao contrário da maioria dos países pares, o governo carece de um quadro fiscal de médio prazo, e seu processo orçamentário complexo também agrava esse problema. Esses fatores, juntamente com vários choques econômicos, cortes de impostos e novos planos de gastos, contribuíram para a contínua elevação dos níveis de dívida na última década. Além disso, o progresso na abordagem dos desafios de médio prazo decorrentes do aumento das despesas com seguridade social e assistência médica devido ao envelhecimento da população também tem sido muito limitado.”
P12 Impacto #4: Efeitos negativos sobre a posição de reserva dos EUA
➢ Uma nova redução da classificação de crédito ou preocupações com um possível incumprimento técnico podem ter um impacto negativo na posição da dívida pública dos EUA como ativo seguro e ativo de reserva, levando os compradores estrangeiros a reduzirem as suas compras e a direcionarem-se para outros ativos de reserva (como ouro ou títulos de governos estrangeiros).
➢ Se os participantes do mercado começarem a questionar a demanda estrangeira por títulos da dívida dos EUA, e os investidores estrangeiros reduzirem ainda mais suas participações, isso pode aumentar ainda mais o prêmio de prazo e aumentar os custos de serviço da dívida.
Imagem à esquerda: As reservas externas em dólares pararam de crescer após 2018.
Gráfico: Aumento do preço do ouro (ou devido à diversificação das reservas)
Imagem à direita: aumento do prémio de prazo
P13 Impacto #5: Aumento do risco de incumprimento técnico
➢ O risco de inadimplemento técnico tem sido amplamente discutido em diversos estudos. O relatório GAO descreve detalhadamente esta questão, enumerando muitos pontos de risco, incluindo, mas não se limitando a:
• Mesmo que o limite da dívida possa ser elevado na última hora em situações de emergência, a complexidade operacional ainda pode levar a um incumprimento que não pode ser totalmente evitado.
• Envolve as discussões no white paper TMPG,
• Inclui medidas como a prorrogação da data de vencimento da operação e a priorização do pagamento de capital e juros.
• Pode perturbar o mercado de fundos de curto prazo, espalhando-se para outros mercados,
• E aumenta o risco de corridas bancárias.
"O incumprimento pode limitar as ferramentas usadas para proteger os depósitos bancários e prevenir corridas ao banco."
"O incumprimento pode reduzir os empréstimos para famílias e empresas."
"O incumprimento pode desencadear uma recessão profunda e prolongada na economia dos EUA..."
P14 Impacto #6: Desperdício de recursos do setor público e privado
➢ Para cada impasse na limite da dívida, é necessário investir muito tempo e esforço na análise, e uma parte considerável desse trabalho poderia ter sido evitada e utilizada em tarefas mais produtivas.
• Impactar os indicadores de liquidez, os requisitos de margem e a auditoria de centenas de acordos de suporte de crédito;
• E exerce pressão sobre a margem da contraparte central (CCP), a elegibilidade para a janela de desconto e as instalações de recompra.
• Para investir os fundos em ativos alternativos, como títulos de governos estrangeiros;
• Excluir separadamente os valores mobiliários afetados no acordo de margem.
3 é necessário realizar uma extensa pesquisa para estimar as medidas extremamente, a data x e o plano de emergência operacional,
• Por exemplo, o estudo do plano de emergência para pagamentos de títulos do governo no white paper TMPG de 2021,
• E análise da complexidade dos arranjos de emergência nos sistemas de pagamento e processos de liquidação.
P15 Capa: Análise da proposta de alternativa ao teto da dívida apresentada por GAO
Análise da proposta de limite de dívida alternativa GAO P16
➢ O relatório GAO reafirmou três alternativas para melhorar o processo de limite da dívida (como segue):
Vincular o ajuste do teto da dívida à resolução orçamental.
Conferir ao governo a autoridade para aumentar o teto da dívida na condição de apresentar uma moção de oposição no Parlamento.
Autorizar os órgãos de gestão do governo a ter amplos poderes de empréstimo, a fim de financiar de acordo com as leis aprovadas pelo Congresso e pelo Presidente.
➢ Além disso, notamos que o GAO publicou em 2020 um relatório sobre a "utilização eficaz das regras e metas fiscais", sugerindo a incorporação dessas regras nas decisões orçamentais, visando oferecer um mecanismo de restrição mais eficaz.
O Congresso deve considerar a criação de um plano financeiro de longo prazo, que inclua regras e metas fiscais, como a meta da relação dívida/PIB. Nesse processo, o Congresso deve ponderar os principais fatores de consideração discutidos neste relatório, para ajudar a garantir que essas regras e metas sejam devidamente projetadas, implementadas e executadas.
P17 Quem possui títulos do Tesouro dos EUA?
➢ Os compradores marginais de títulos do governo estão se tornando mais sensíveis aos preços. Ao avaliar o impacto da reforma do teto da dívida, deve-se prestar mais atenção à estrutura dos investidores em títulos do governo dos EUA e suas possíveis reações, em vez de apenas observar os principais detentores.
➢ Os investidores que são mais sensíveis ao risco de incumprimento técnico (como os fundos do mercado monetário e os bancos) podem estar mais inclinados a apoiar medidas de reforma.
➢ De um modo geral, os investidores do mercado são mais propensos a acolher medidas que reduzam o risco de rebaixamento de classificação e melhorem os processos de governança.
➢ No entanto, alguns grupos de investidores (como detentores oficiais estrangeiros ou famílias americanas) podem ser sensíveis à abolição desta medida, que é vista como uma almofada financeira, o que pode afetar o prêmio de prazo.
A situação da detenção de títulos do Tesouro dos EUA no exterior
O país e o tipo de investidores em títulos do Tesouro dos EUA
Prazo das posições em títulos do Tesouro dos EUA no exterior
P18 Perceber o risco: responsabilidade financeira
➢ Também notamos que o momento da reforma do teto da dívida é muito crítico. No atual ambiente econômico, o mercado é extremamente sensível a qualquer medida que seja considerada como uma possível flexibilização da disciplina fiscal.
➢ A proporção da dívida pública dos EUA em relação ao PIB é atualmente de cerca de 100%, e espera-se que aumente para 119% até 2035.
➢ Na prática, o teto da dívida não conseguiu restringir efetivamente os gastos públicos; portanto, a revogação do teto da dívida, embora possa eliminar vários efeitos negativos conhecidos, também suscitará preocupações externas sobre a responsabilidade fiscal.
➢ A longo prazo, para solidificar a confiança do mercado, qualquer medida de revogação deve ser melhor combinada com um conjunto de planos confiáveis de redução de déficit e controle de gastos.
➢ As despesas discricionárias não relacionadas com a defesa representam apenas 14% da receita e estima-se que diminuam para 12% até 2035. Pode ser necessário considerar cortes em outras categorias de despesas ou ajustar as políticas fiscais.
Imagem à esquerda: estimativa orçamentária recente do CBO, imagem à direita: proporção de despesas discricionárias não relacionadas à defesa em relação ao total das despesas.
P19 Alternativa 1: Vincular a ação do limite da dívida à resolução orçamental
➢ Impacto no processo do teto da dívida:
➢ Melhoria limitada. A ligação direta ao processo orçamental permite ao Ministério das Finanças garantir o empréstimo dos fundos necessários para qualquer legislação de despesa aprovada, reduzindo assim a possibilidade de o Congresso utilizar o teto da dívida como um instrumento de negociação.
➢ Deve-se considerar especialmente como lidar com despesas não anuais, como juros da dívida, ajuste do custo de vida (COLA) para despesas de segurança social, entre outras.
➢ Caso contrário, ainda poderá haver um impasse no teto da dívida.
➢ De acordo com os dados, o volume de empréstimos nos trimestres de 2022, 2023 e 2024 é, em média, cerca de 74 mil milhões de dólares a mais do que a estimativa preliminar do Ministério das Finanças, totalizando uma superação estimada de cerca de 1 trilião de dólares.
➢ O impacto da percepção externa sobre a responsabilidade fiscal:
➢ Impacto limitado, uma vez que o teto da dívida continua a existir, apenas atado ao processo de gastos, e o Congresso mantém o controle sobre isso.
➢ Impacto no mercado e nos investidores:
➢ A reforma trará efeitos positivos moderados e espera-se que reduza a frequência de impasses.
P20 Alternativa 2: Conferir aos órgãos de gestão do governo o direito de aumentar o limite da dívida sob a condição de apresentar uma moção de oposição no Parlamento.
➢ Impacto no processo do limite da dívida:
➢ Melhorias significativas, que podem reduzir substancialmente a utilização do teto da dívida pelo Congresso como uma moeda de troca nas negociações.
➢ O Congresso pode equilibrar este poder ao apresentar uma moção de oposição, mas esta moção deve receber o apoio da maioria no Senado e na Câmara dos Representantes; mesmo assim, o Presidente tem o direito de veto, e para derrubar o veto é necessário que as duas casas alcancem dois terços dos votos, o que torna a situação bastante difícil.
➢ Impacto da perceção da responsabilidade fiscal:
➢ Pode ser visto por algumas pessoas como um enfraquecimento da atual firewall financeira, mas o mecanismo teórico de oposição oferece um contrapeso para isso.
➢ Impacto sobre o mercado e os investidores:
➢ Devido à possibilidade significativa de redução do impasse da dívida, o efeito geral no mercado tende a ser positivo; mas ao mesmo tempo, alguns investidores podem estar preocupados com a diminuição do controle fiscal, o que traz uma percepção moderadamente negativa.
➢ Especialmente terá um efeito de suporte sobre a demanda por fundos de mercado monetário e por bancos em títulos do governo de curto prazo.
P21 Alternativa 3: Delegar amplos poderes de empréstimo aos órgãos de gestão do governo para financiar de acordo com as leis aprovadas pelo Congresso e pelo Presidente.
➢ Impacto no processo do teto da dívida:
➢ Equivale essencialmente a abolir o teto da dívida, eliminando fundamentalmente o impasse político e o risco de incumprimento.
➢ Impacto na percepção da responsabilidade financeira:
➢ Esta é a opção com o maior risco entre as três propostas, pois pode ser vista externamente como um afrouxamento das restrições e do controle fiscal.
➢ Impacto no mercado e nos investidores:
➢ De um modo geral, a remoção do risco de impasse terá um efeito positivo; no entanto, ao mesmo tempo, devido a algumas preocupações dos investidores sobre os riscos fiscais que os gastos ilimitados podem desencadear, essa proposta pode trazer uma certa incerteza em termos de percepção.
➢ O impacto positivo na procura de obrigações do governo a curto prazo (como os fundos do mercado monetário e os bancos) pode ser significativo, mas é necessário equilibrar as preocupações em relação à disciplina fiscal.
P22 Estudo de Caso: Austrália
➢ Em 2013, para aumentar a transparência financeira, a Austrália eliminou o teto da dívida quando sua dívida ultrapassou um determinado limite (50 mil milhões de dólares).
➢ Apesar de ainda não ter sido realizada uma rigorosa pesquisa de comparação, os dados mostram que, após a suspensão do limite da dívida, tanto os rendimentos dos títulos como o prémio de prazo diminuíram.
➢ No entanto, é necessário prestar atenção às seguintes três diferenças significativas em relação aos Estados Unidos:
Na época, a proporção da dívida/ PIB da Austrália era apenas de 30%, muito abaixo do nível dos Estados Unidos;
Os títulos do governo australiano não possuem o status de ativos de reserva internacional (importância relativamente baixa);
O mercado de obrigações do governo australiano é muito menor em comparação com o dos Estados Unidos.
Imagem à esquerda: A proporção da dívida/GDP da Austrália era muito baixa em 2013.
Imagem à direita: a taxa de retorno e o prémio de prazo diminuíram a partir de então.
P23 Resumo
➢ A prática atual do limite da dívida tem causado vários efeitos negativos no sistema financeiro global e pode aumentar os custos para os contribuintes.
➢ Na verdade, o teto da dívida não limitou os gastos; eliminar o teto da dívida poderia reduzir vários efeitos negativos conhecidos, mas no atual ambiente econômico, aumentaria o risco de percepção do mercado sobre a responsabilidade fiscal.
➢ Se o Congresso decidir abolir o teto da dívida, ao mesmo tempo que introduz um sistema em torno das regras e metas fiscais (como descrito no relatório GAO de 2020), será mais ideal.
➢ Outros fatores de consideração para a análise futura incluem:
• O limite da dívida deve ser quantificado como uma percentagem do PIB;
• Com o crescimento econômico, o limite da dívida deve ser ajustado em conformidade;
• Embora essas mudanças não sejam uma solução mágica, podem tornar a gestão de fundos mais estável;
• Além disso, existem algumas questões técnicas que precisam ser resolvidas (como o problema de correção dos dados do PIB);
• Deve-se limitar o cálculo do teto da dívida apenas à dívida em circulação no mercado público?
• Se a dívida detida pelo governo dos EUA (como a dívida que sustenta as obrigações da segurança social) pode ser excluída do teto da dívida;
• Ao analisar a sustentabilidade da dívida ou a situação económica, a maioria dos analistas foca principalmente na "dívida detida publicamente", ou seja, exclui a dívida interna do governo;
• Na prática, isso também eliminará certas medidas extraordinárias que envolvem a redução temporária da dívida interna do governo.
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