No dia 10 de abril de 2025, a Divisão de Finanças Corporativas da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) publicou um importante documento de política: "Ofertas e Registros de Valores Mobiliários nos Mercados de Ativos Cripto". Embora o título seja moderado, para a indústria Web3, é essencialmente um "guia de divulgação de emissão de moeda" padronizado.
Isto não é um novo aviso de execução, nem uma notificação de penalização de um projeto, mas sim uma diretriz de divulgação com um significado prático significativo. A SEC, de forma muito rara, usa quase quatro mil palavras para te dizer, ponto por ponto: se você quer emitir tokens de forma compatível e arrecadar fundos nos Estados Unidos, então você deve deixar essas questões claras e bem explicadas.
Você pode considerá-lo como um prospecto que leva os projetos Web3 ao mercado de capitais dos EUA, além de ser um mapa claro das fronteiras traçadas pela SEC para a indústria.
Contexto: Por que é que a SEC emitiu este documento?
Nos últimos anos, cada vez mais projetos Web3 estão a seguir um caminho de conformidade, tentando angariar fundos publicamente na forma de títulos. Muitos projetos adotaram as seguintes abordagens:
• Registar uma oferta pública através do Formulário S-1 na SEC;
• Utilizar o Reg A+ para angariar fundos de pequena quantia, contornando o processo completo de IPO;
• Submetido o Formulário 20-F por uma equipe no exterior para entrar no mercado americano;
• Até mesmo emitir produtos ETF vinculados a tokens usando uma estrutura de fideicomisso.
A SEC notou que os documentos de registro submetidos por diferentes projetos variam muito, alguns copiam completamente o white paper, outros acumulam jargões técnicos sem conteúdo substancial, e há até os que escondem até mesmo os fatores de risco básicos. Para normalizar as operações da indústria, o departamento de financiamento corporativo da SEC publicou esta política, listando os conteúdos principais que devem ser divulgados ao emitir moeda e levantar fundos. Não tem efeito legal, mas, na prática, tornou-se o padrão de referência de registro aceito pela indústria.
O texto começa com uma menção especial: "para fornecer uma maior clareza sobre a aplicação das leis federais de valores mobiliários aos ativos cripto..." - para fornecer orientações mais claras sobre como os ativos cripto se aplicam às leis de valores mobiliários.
Divulgação de negócios: não se trata de falar de sonhos, mas sim do que você realmente está fazendo.
A SEC enfatizou que as equipes de projeto devem submeter uma descrição completa sobre seus negócios. Esta frase é um padrão em IPOs tradicionais e agora foi claramente introduzida no processo de registro de Tokens.
"Os emissores são obrigados a divulgar informações relevantes para a compreensão do desenvolvimento geral dos seus negócios."
Em outras palavras, não se deve mais enganar os investidores com a narrativa de "blockchain + visão futura", mas sim deixar claro de forma concreta:
• Que projeto você está fazendo? É L2? DEX? GameFi? DePIN?
• Em que fase está o projeto agora? Há uma mainnet? Quantidade de usuários? Dados de atividade na cadeia?
• Depois de ser lançado, você ainda opera? A equipe do projeto se desfez? Ou foi entregue ao DAO? O DAO tem uma estrutura de governança clara?
• Como você obtém lucro? Existe um caminho claro para monetização? Através de taxas, valorização de Token, ou retorno do ecossistema?
• Para que serve um Token? É para governança, Gas, comprovante de serviço ou um tipo de comprovante de investimento?
A SEC destacou especialmente que não se pode usar "falar sobre tecnologia e ecossistema" como substituto da situação real dos negócios, nem se pode copiar o white paper. O material deve refletir o seu modelo de negócios específico, claro e mensurável.
Divulgação da estrutura técnica: se você diz que há uma cadeia, então deve explicar claramente a construção da cadeia.
O maior destaque deste documento da SEC é a parte de divulgação técnica, que está escrita de forma sem precedentes.
“Os objetivos da rede e como a tecnologia… funciona e alcança os seus objetivos, incluindo arquitetura, software, gestão de chaves…”
Especificamente inclui o seguinte:
os objetivos, usos e mecanismos de funcionamento de redes e aplicações; Mecanismo de consenso, método de confirmação de transação, tamanho do bloco, mecanismo de gás, taxa de transferência da transação; Sistema de carteira e método de gestão de chaves (se é auto-custódia e se suporta multi-assinatura); A rede é de código aberto? A quem pertence o PI? Existem litígios em matéria de patentes? Existe um mecanismo de atualização de rede? Qual é o processo de proposta de atualização? Quem tem autoridade executiva? Se forem regidos por contratos inteligentes, esses contratos são auditados? Quem a manterá? É atualizável?
A SEC também exige que os projetos descrevam as várias funções na rede — incluindo usuários, desenvolvedores, validadores, participantes da governança, prestadores de serviços off-chain, etc. Você não pode mais simplesmente dizer "temos uma cadeia, funciona na cadeia", mas deve explicar os detalhes técnicos da cadeia, os mecanismos de governança e a lógica de atualização como se estivesse descrevendo a estrutura de governança de uma empresa.
Os projetos mencionados acima podem não ser aplicáveis a todos os projetos. A SEC não exige que todos os projetos divulguem essas informações, mas afirma que "se essas informações fizerem parte do seu projeto e forem significativas para os investidores, então você deve divulgá-las."
Divulgação de Token: Se você emite uma segurança, deve divulgá-la de acordo com os padrões de segurança.
Esta parte da SEC é muito clara: se o Token que você emitiu se enquadrar na categoria de valores mobiliários (o que é muito provável), você deve, como se estivesse divulgando ações, esclarecer suas características e estrutura de direitos.
"Direitos, obrigações e preferências… incluindo direitos de voto, direitos de liquidação, termos de resgate, etc."
Você precisa responder às seguintes perguntas:
O Token representa o direito a rendimentos de ativos? Direito de liquidação? Direito de voto? O Token é transferível? Existem restrições de bloqueio, proibição de venda ou circulação? Possui funcionalidades como divisão, staking, recompra, destruição, entre outras? Como são definidas as regras? Qual é o mecanismo de geração do Token? É mintado uma única vez? Liberado periodicamente? Há um limite máximo? Existe uma estrutura de Token especial para DAO (como Token de governança vs. Token econômico)? O contrato suporta atualizações? Se sim, quem tem permissão para modificar a lógica? Foi realizada uma auditoria de terceiros? O relatório de auditoria é público?
Você pode projetar seu modelo de Token com uma lógica técnica muito forte, mas no final você ainda precisa traduzir esse modelo para a linguagem habitual da SEC para revisão. Neste momento, não se trata de inovação, mas sim de "conseguir explicar claramente".
Divulgação de riscos: não se trata apenas da volatilidade dos preços, mas de esclarecer todos os pontos que você teme que possam apresentar problemas.
A SEC sempre foi muito sensível à divulgação de riscos. Ela enfatiza que o risco não é um adorno do processo, mas sim uma obrigação do projeto.
"Fatores materiais que tornam um investimento especulativo ou arriscado... incluindo riscos tecnológicos, regulatórios e operacionais."
Os riscos que você deve divulgar não se limitam apenas à "flutuação do preço do Token":
Riscos relacionados às operações comerciais planejadas pelo emissor, como riscos relacionados à tecnologia e à segurança da rede, bem como à implementação dos negócios do emissor e à dependência de outras redes ou aplicações. Riscos relacionados a valores mobiliários, como riscos relacionados a quaisquer características únicas dos valores mobiliários, incluindo sua forma, flutuação de preços, direitos dos detentores ou a falta de direitos, avaliação e liquidez, fornecimento e custódia. Riscos relacionados a outras leis e regulamentos aplicáveis, como se as atividades do emissor precisam ser registradas de acordo com a Lei de Remessas junto à Rede de Combate a Crimes Financeiros ou a certas instituições financeiras estaduais, ou se precisam se registrar junto a outros órgãos reguladores, como órgãos reguladores bancários federais ou estaduais ou a Comissão de Comércio de Futuros de Commodities.
Todos estes devem ser divulgados de forma verídica, mesmo que possam "afetar o financiamento". A linha de base da SEC é "não esconder", caso contrário, você pode esperar que a SEC envie uma carta.
Divulgação de informações da equipe de gestão do emissor: quem é o operador, quem recebeu o dinheiro, tudo deve ser mencionado.
Você pode dizer que é um projeto DAO ou controlado por uma fundação, mas a SEC não vai ouvir sua autoapresentação, ela vê "quem está tomando decisões, quem pode emitir token, quem obteve benefícios reais".
"A divulgação é obrigatória para pessoas que não possuem títulos formais… mas que desempenham funções de formulação de políticas."
Quem é a gestão da emissora? Quais informações sobre a identidade e experiência das pessoas que participaram da governança do projeto, decisões de financiamento e elaboração do roteiro? Quais prestadores de serviços estão operando o projeto? Foram pagos honorários de consultoria ou taxas técnicas? Existem funcionários ou equipes que detêm grandes quantidades de moeda? O contrato inteligente ou o código da rede foram confiados a uma equipe/organização específica?
Mesmo que você use a estrutura mais complexa para embalar, deve divulgar o controlador substancial. A SEC não é hostil ao design da estrutura, ela só quer que você não "venda gato por lebre".
Finanças e Auditoria: você não apenas emitiu um token, mas trouxe a si mesmo para o radar da SEC
Muitos projetos dirão: "Eu não tenho receita operacional, para que preciso de um relatório financeiro?" A SEC não quer que você embeleze o relatório financeiro, mas sim que você explique claramente estas questões:
O Token é considerado um ativo? A pré-venda é tratada como um passivo? É permitido usar o Token como pagamento pelos serviços? Como é feita a avaliação? Os incentivos de Token, a liberação de tokens, os juros de staking, etc., constituem despesas? Existe fluxo de receita na blockchain? Como é feita a confirmação e auditoria? O Token gera dividendos, cashback ou juros compostos semelhantes aos títulos tradicionais?
O texto original diz: "Os emissores são obrigados a fornecer demonstrações financeiras que cumpram os requisitos aplicáveis..."
Você precisa enviar demonstrações financeiras em formato padrão (especialmente os caminhos S-1, Reg A+, 20-F) e fazer um tratamento contábil claro dos ativos, passivos, receitas e despesas relacionados ao Token.
A SEC destacou que, se as regras do seu Token estiverem escritas no contrato e as regras de governança na cadeia forem determinadas pelo código, então esse código deve ser apresentado como um Anexo (Exhibit) e as atualizações devem ser sincronizadas.
“Observamos que os arquivos incluem como um anexo o código do contrato inteligente ( s )…”
Ou seja:
O endereço do contrato inteligente, a versão e a situação da auditoria devem ser divulgados em sincronia; deve-se também esclarecer se existe lógica de atualização e se está sob controle de poucas pessoas; se o contrato controla as regras de liberação do Token, então isso é o "protocolo de valores mobiliários" do seu projeto.
Resumo do advogado Mankun: A conformidade é uma cerimônia coletiva de maturidade da indústria.
Muitos empreendedores, ao verem este documento da SEC, têm a primeira reação de: "É muito complicado, vamos mudar de país." Mas este documento não é uma rejeição ao Web3, mas sim uma tentativa de convidar o Web3 a ir para o mercado público, a se tornar institucionalizado.
Não é um semáforo vermelho, mas um mapa de rotas.
Você quer realmente receber o dinheiro das instituições tradicionais? Você quer que o projeto seja negociado no mercado mainstream? Você quer sobreviver a longo prazo, sem temer qualquer intimação judicial? Então você deve se adaptar a esses requisitos de divulgação, gerenciar seu token com a lógica de títulos e operar seu projeto com a mentalidade de uma empresa pública.
O SEC não te disse como desenhar um token, mas disse-te quais informações não podem ser ocultadas e quais estruturas não podem ser manipuladas. Esta lista é a tua bússola para financiar de forma compatível no mercado dos Estados Unidos.
Se você é uma parte interessada de um projeto Web3, uma plataforma de negociação, um fundo, um advogado ou uma entidade de auditoria — agora é a hora de pegar este documento e rever tudo o que você está prestes a submeter ao SEC.
/ FIM.
Autores do artigo: Liu Honglin, Shao Jiadian
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O conteúdo é apenas para referência, não uma solicitação ou oferta. Nenhum aconselhamento fiscal, de investimento ou jurídico é fornecido. Consulte a isenção de responsabilidade para obter mais informações sobre riscos.
Mankiw pesquisa | Explicação detalhada da SEC dos EUA sobre a emissão e inscrição de ativos encriptados
No dia 10 de abril de 2025, a Divisão de Finanças Corporativas da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) publicou um importante documento de política: "Ofertas e Registros de Valores Mobiliários nos Mercados de Ativos Cripto". Embora o título seja moderado, para a indústria Web3, é essencialmente um "guia de divulgação de emissão de moeda" padronizado. Isto não é um novo aviso de execução, nem uma notificação de penalização de um projeto, mas sim uma diretriz de divulgação com um significado prático significativo. A SEC, de forma muito rara, usa quase quatro mil palavras para te dizer, ponto por ponto: se você quer emitir tokens de forma compatível e arrecadar fundos nos Estados Unidos, então você deve deixar essas questões claras e bem explicadas. Você pode considerá-lo como um prospecto que leva os projetos Web3 ao mercado de capitais dos EUA, além de ser um mapa claro das fronteiras traçadas pela SEC para a indústria. Contexto: Por que é que a SEC emitiu este documento? Nos últimos anos, cada vez mais projetos Web3 estão a seguir um caminho de conformidade, tentando angariar fundos publicamente na forma de títulos. Muitos projetos adotaram as seguintes abordagens: • Registar uma oferta pública através do Formulário S-1 na SEC; • Utilizar o Reg A+ para angariar fundos de pequena quantia, contornando o processo completo de IPO; • Submetido o Formulário 20-F por uma equipe no exterior para entrar no mercado americano; • Até mesmo emitir produtos ETF vinculados a tokens usando uma estrutura de fideicomisso. A SEC notou que os documentos de registro submetidos por diferentes projetos variam muito, alguns copiam completamente o white paper, outros acumulam jargões técnicos sem conteúdo substancial, e há até os que escondem até mesmo os fatores de risco básicos. Para normalizar as operações da indústria, o departamento de financiamento corporativo da SEC publicou esta política, listando os conteúdos principais que devem ser divulgados ao emitir moeda e levantar fundos. Não tem efeito legal, mas, na prática, tornou-se o padrão de referência de registro aceito pela indústria. O texto começa com uma menção especial: "para fornecer uma maior clareza sobre a aplicação das leis federais de valores mobiliários aos ativos cripto..." - para fornecer orientações mais claras sobre como os ativos cripto se aplicam às leis de valores mobiliários. Divulgação de negócios: não se trata de falar de sonhos, mas sim do que você realmente está fazendo. A SEC enfatizou que as equipes de projeto devem submeter uma descrição completa sobre seus negócios. Esta frase é um padrão em IPOs tradicionais e agora foi claramente introduzida no processo de registro de Tokens. "Os emissores são obrigados a divulgar informações relevantes para a compreensão do desenvolvimento geral dos seus negócios." Em outras palavras, não se deve mais enganar os investidores com a narrativa de "blockchain + visão futura", mas sim deixar claro de forma concreta: • Que projeto você está fazendo? É L2? DEX? GameFi? DePIN? • Em que fase está o projeto agora? Há uma mainnet? Quantidade de usuários? Dados de atividade na cadeia? • Depois de ser lançado, você ainda opera? A equipe do projeto se desfez? Ou foi entregue ao DAO? O DAO tem uma estrutura de governança clara? • Como você obtém lucro? Existe um caminho claro para monetização? Através de taxas, valorização de Token, ou retorno do ecossistema? • Para que serve um Token? É para governança, Gas, comprovante de serviço ou um tipo de comprovante de investimento? A SEC destacou especialmente que não se pode usar "falar sobre tecnologia e ecossistema" como substituto da situação real dos negócios, nem se pode copiar o white paper. O material deve refletir o seu modelo de negócios específico, claro e mensurável. Divulgação da estrutura técnica: se você diz que há uma cadeia, então deve explicar claramente a construção da cadeia. O maior destaque deste documento da SEC é a parte de divulgação técnica, que está escrita de forma sem precedentes. “Os objetivos da rede e como a tecnologia… funciona e alcança os seus objetivos, incluindo arquitetura, software, gestão de chaves…” Especificamente inclui o seguinte: os objetivos, usos e mecanismos de funcionamento de redes e aplicações; Mecanismo de consenso, método de confirmação de transação, tamanho do bloco, mecanismo de gás, taxa de transferência da transação; Sistema de carteira e método de gestão de chaves (se é auto-custódia e se suporta multi-assinatura); A rede é de código aberto? A quem pertence o PI? Existem litígios em matéria de patentes? Existe um mecanismo de atualização de rede? Qual é o processo de proposta de atualização? Quem tem autoridade executiva? Se forem regidos por contratos inteligentes, esses contratos são auditados? Quem a manterá? É atualizável? A SEC também exige que os projetos descrevam as várias funções na rede — incluindo usuários, desenvolvedores, validadores, participantes da governança, prestadores de serviços off-chain, etc. Você não pode mais simplesmente dizer "temos uma cadeia, funciona na cadeia", mas deve explicar os detalhes técnicos da cadeia, os mecanismos de governança e a lógica de atualização como se estivesse descrevendo a estrutura de governança de uma empresa. Os projetos mencionados acima podem não ser aplicáveis a todos os projetos. A SEC não exige que todos os projetos divulguem essas informações, mas afirma que "se essas informações fizerem parte do seu projeto e forem significativas para os investidores, então você deve divulgá-las." Divulgação de Token: Se você emite uma segurança, deve divulgá-la de acordo com os padrões de segurança. Esta parte da SEC é muito clara: se o Token que você emitiu se enquadrar na categoria de valores mobiliários (o que é muito provável), você deve, como se estivesse divulgando ações, esclarecer suas características e estrutura de direitos. "Direitos, obrigações e preferências… incluindo direitos de voto, direitos de liquidação, termos de resgate, etc." Você precisa responder às seguintes perguntas: O Token representa o direito a rendimentos de ativos? Direito de liquidação? Direito de voto? O Token é transferível? Existem restrições de bloqueio, proibição de venda ou circulação? Possui funcionalidades como divisão, staking, recompra, destruição, entre outras? Como são definidas as regras? Qual é o mecanismo de geração do Token? É mintado uma única vez? Liberado periodicamente? Há um limite máximo? Existe uma estrutura de Token especial para DAO (como Token de governança vs. Token econômico)? O contrato suporta atualizações? Se sim, quem tem permissão para modificar a lógica? Foi realizada uma auditoria de terceiros? O relatório de auditoria é público? Você pode projetar seu modelo de Token com uma lógica técnica muito forte, mas no final você ainda precisa traduzir esse modelo para a linguagem habitual da SEC para revisão. Neste momento, não se trata de inovação, mas sim de "conseguir explicar claramente". Divulgação de riscos: não se trata apenas da volatilidade dos preços, mas de esclarecer todos os pontos que você teme que possam apresentar problemas. A SEC sempre foi muito sensível à divulgação de riscos. Ela enfatiza que o risco não é um adorno do processo, mas sim uma obrigação do projeto. "Fatores materiais que tornam um investimento especulativo ou arriscado... incluindo riscos tecnológicos, regulatórios e operacionais." Os riscos que você deve divulgar não se limitam apenas à "flutuação do preço do Token": Riscos relacionados às operações comerciais planejadas pelo emissor, como riscos relacionados à tecnologia e à segurança da rede, bem como à implementação dos negócios do emissor e à dependência de outras redes ou aplicações. Riscos relacionados a valores mobiliários, como riscos relacionados a quaisquer características únicas dos valores mobiliários, incluindo sua forma, flutuação de preços, direitos dos detentores ou a falta de direitos, avaliação e liquidez, fornecimento e custódia. Riscos relacionados a outras leis e regulamentos aplicáveis, como se as atividades do emissor precisam ser registradas de acordo com a Lei de Remessas junto à Rede de Combate a Crimes Financeiros ou a certas instituições financeiras estaduais, ou se precisam se registrar junto a outros órgãos reguladores, como órgãos reguladores bancários federais ou estaduais ou a Comissão de Comércio de Futuros de Commodities. Todos estes devem ser divulgados de forma verídica, mesmo que possam "afetar o financiamento". A linha de base da SEC é "não esconder", caso contrário, você pode esperar que a SEC envie uma carta. Divulgação de informações da equipe de gestão do emissor: quem é o operador, quem recebeu o dinheiro, tudo deve ser mencionado. Você pode dizer que é um projeto DAO ou controlado por uma fundação, mas a SEC não vai ouvir sua autoapresentação, ela vê "quem está tomando decisões, quem pode emitir token, quem obteve benefícios reais". "A divulgação é obrigatória para pessoas que não possuem títulos formais… mas que desempenham funções de formulação de políticas." Quem é a gestão da emissora? Quais informações sobre a identidade e experiência das pessoas que participaram da governança do projeto, decisões de financiamento e elaboração do roteiro? Quais prestadores de serviços estão operando o projeto? Foram pagos honorários de consultoria ou taxas técnicas? Existem funcionários ou equipes que detêm grandes quantidades de moeda? O contrato inteligente ou o código da rede foram confiados a uma equipe/organização específica? Mesmo que você use a estrutura mais complexa para embalar, deve divulgar o controlador substancial. A SEC não é hostil ao design da estrutura, ela só quer que você não "venda gato por lebre". Finanças e Auditoria: você não apenas emitiu um token, mas trouxe a si mesmo para o radar da SEC Muitos projetos dirão: "Eu não tenho receita operacional, para que preciso de um relatório financeiro?" A SEC não quer que você embeleze o relatório financeiro, mas sim que você explique claramente estas questões: O Token é considerado um ativo? A pré-venda é tratada como um passivo? É permitido usar o Token como pagamento pelos serviços? Como é feita a avaliação? Os incentivos de Token, a liberação de tokens, os juros de staking, etc., constituem despesas? Existe fluxo de receita na blockchain? Como é feita a confirmação e auditoria? O Token gera dividendos, cashback ou juros compostos semelhantes aos títulos tradicionais? O texto original diz: "Os emissores são obrigados a fornecer demonstrações financeiras que cumpram os requisitos aplicáveis..." Você precisa enviar demonstrações financeiras em formato padrão (especialmente os caminhos S-1, Reg A+, 20-F) e fazer um tratamento contábil claro dos ativos, passivos, receitas e despesas relacionados ao Token. A SEC destacou que, se as regras do seu Token estiverem escritas no contrato e as regras de governança na cadeia forem determinadas pelo código, então esse código deve ser apresentado como um Anexo (Exhibit) e as atualizações devem ser sincronizadas. “Observamos que os arquivos incluem como um anexo o código do contrato inteligente ( s )…” Ou seja: O endereço do contrato inteligente, a versão e a situação da auditoria devem ser divulgados em sincronia; deve-se também esclarecer se existe lógica de atualização e se está sob controle de poucas pessoas; se o contrato controla as regras de liberação do Token, então isso é o "protocolo de valores mobiliários" do seu projeto. Resumo do advogado Mankun: A conformidade é uma cerimônia coletiva de maturidade da indústria. Muitos empreendedores, ao verem este documento da SEC, têm a primeira reação de: "É muito complicado, vamos mudar de país." Mas este documento não é uma rejeição ao Web3, mas sim uma tentativa de convidar o Web3 a ir para o mercado público, a se tornar institucionalizado. Não é um semáforo vermelho, mas um mapa de rotas. Você quer realmente receber o dinheiro das instituições tradicionais? Você quer que o projeto seja negociado no mercado mainstream? Você quer sobreviver a longo prazo, sem temer qualquer intimação judicial? Então você deve se adaptar a esses requisitos de divulgação, gerenciar seu token com a lógica de títulos e operar seu projeto com a mentalidade de uma empresa pública. O SEC não te disse como desenhar um token, mas disse-te quais informações não podem ser ocultadas e quais estruturas não podem ser manipuladas. Esta lista é a tua bússola para financiar de forma compatível no mercado dos Estados Unidos. Se você é uma parte interessada de um projeto Web3, uma plataforma de negociação, um fundo, um advogado ou uma entidade de auditoria — agora é a hora de pegar este documento e rever tudo o que você está prestes a submeter ao SEC.
/ FIM. Autores do artigo: Liu Honglin, Shao Jiadian