RWA行業報告：傳統金融與去中心化金融的融合

前言

加密貨幣總市值已突破兆美元，比特幣和以太坊佔據超過50%的市場份額。然而，主流大類資產與大宗商品的市值仍遠超加密貨幣總市值。

在此背景下，2023年以來"RWA"(現實世界資產)概念在加密領域火熱。RWA指將現實世界資產代幣化並引入區塊鏈，如商業地產、債券、汽車等幾乎任何可被代幣化的儲值資產。這使資產的存儲和轉移無需中央中介，可將價值映射到區塊鏈上實現交易流通。雖然RWA對擴大加密貨幣總市值有極大想象空間，但其定義、優勢及發展趨勢仍需探討。

一方面，有觀點認爲RWA不過是市場炒作，經不起深入探討；另一方面，也有人對RWA充滿信心，看好其未來。本文將深入探討和分析RWA的現狀和未來。

核心觀點如下：

• RWA的未來發展方向應是現實世界和虛擬世界的雙向融合：在多個不同轄區、監管體系下，布置在許可鏈上使用DLT技術的全新金融體系。

• 理性對待RWA化：並非所有資產都適合RWA化，有些在現實世界不受歡迎的資產，轉變爲RWA後也不會受到市場歡迎。

• 全球衆多國家正積極推進區塊鏈相關的法律與監管框架。同時，區塊鏈的基礎設施如跨鏈協議、預言機、中間件等也在迅速完善。

• 不同標的資產的RWA項目原理和面臨的挑戰與障礙十分相似，但在具體運行機制上又有各自的解決方案和側重點。

一、資產代幣化背景

資產代幣化是指將特定資產的所有權記錄到可在區塊鏈上持有、買賣和交易的數字代幣的過程。產生的代幣代表了對底層資產的所有權份額。理論上，任何資產都可以被數字化，無論是有形資產如房地產，還是無形資產如公司股票。將這些資產轉化爲數字代幣使其更易分割，實現部分所有權，使更多人能夠參與投資，這反過來又可以使這些資產的市場更具流動性。資產數字化還可以使傳統資產能夠直接在點對點平台上交易，無需中介，並爲市場帶來更高的安全性和透明度。

資產代幣化的基本原理如下：

• 現實世界中的資產獲取
• 這些資產在鏈上的代幣化
• RWA向鏈上用戶的分發

RWA不是新概念。截至2023年，目前的資產代幣化市場規模估計約爲6000億美元。受區塊鏈技術進步及各資產類別對流動性需求增加的推動，該市場預計於2024年至2032年將以40.5%的復合年增長率增長。RWA代幣是去中心化金融代幣中增長最快的資產類別。

RWA市場雖處於發展早期階段，但增速可觀，且已能看到越來越多的RWA在Web3協議被採用。截止2024年11月25日，DefiLlama平台數據顯示，RWA代幣資產TVL已達65.12億美元。TVL能夠衡量在DeFi協議中鎖定了多少加密貨幣，TVL的攀升一定程度說明代幣資產在Web3世界的認可度和暢通性。

目前，關於RWA代幣化的認知主要存在兩種不同看法，本文將其稱爲Crypto視角下的RWA和TradFi視角下的RWA，本文重點講述TradFi視角下的RWA。

1. Crypto視角下的RWA

傳統DeFi領域一直在努力實現收益生成，但DeFi的底層收益產生機制僅在價格漲時才有效，在加密寒冬背景下，鏈上活動的萎靡直接導致了鏈上收益率下降。DeFi協議中的TVL自市場高峯以來的1800億美元下降到500億美元最能反映出不可持續的收益模式。隨着收益率暴跌，對"實際收益率"的追求愈演愈烈，促使DeFi協議將RWA代幣整合爲更穩定的收入來源。這就是爲什麼鏈上美債是近期最熱門的賽道。

因此，Crypto視角下的RWA可概括爲Crypto世界對現實世界金融資產收益率的單方面需求，主要背景是在聯準會不斷加息縮表的大背景下，美國國債收益率穩步小幅上升，同時加息抽取加密市場流動性導致DeFi市場收益率不斷下降。其中最熱門的莫過於MakerDAO宣布計劃將其10億美元的儲備投資於代幣化的美國國債產品。

MakerDAO購買美元國債的意義在於DAI可借助外部信用的能力使其背後支持的資產多元化，並且借助美國國債帶來的長期額外收益可幫助DAI穩定自身匯率，增加發行量的彈性，並且在資產負債表中摻入美國國債的成份可以降低DAI對USDC的依賴程度。同時，通過投資於代幣化的美國國債，MakerDAO可獲得穩定的收益來源，事實上MakerDAO近期也通過將其美債的部分收益分享出來，將DAI的利率提升至8%來提高DAI的需求，Maker的治理代幣MKR也因此上漲了5%。

2. TradFi視角下的RWA

若從Crypto代幣的視角來看代幣RWA，其主要表達的是加密世界對傳統金融世界資產收益率的單邊需求，僅僅是尋找一個新的資產銷售渠道。而從傳統金融（TradFi）視角看，RWA是傳統金融與去中心化金融（DeFi）之間的雙向融合，RWA不僅爲加密貨幣市場引入了價值，同時將加密貨幣的優勢賦能給了現實資產。

對傳統金融世界而言，基於智能合約自動執行的DeFi金融服務是一種革新的金融科技工具。TradFi領域的RWA更加關注的是如何結合DeFi技術來實現資產的代幣化，以賦能傳統金融體系。具體而言：

提高交易效率：RWA可將傳統IPO中的多個環節（如服務商、券商、托管等）轉移到區塊鏈上，一次性完成交易，避免了不同地點和主體之間的繁瑣流程，並且不受交易所時間限制，支持直接在加密錢包之間進行交易。

降低融資成本：通過STO（證券型代幣發行）管道，RWA可爲一些熱度較低的產業提供融資，降低投行費用（從5-6%降至3%），吸引那些因銀行不感興趣而難以獲得貸款的項目（例如中小企業融資難問題），幫助它們找到感興趣的投資者。

簡化投資門檻：RWA使用戶只需一個帳戶即可投資全球的股票、房產和其他資產，解決了跨平台購買金融產品時需要多個帳戶的問題，降低了投資的門檻和復雜性。

本文認爲區分RWA的邏輯是必要的。因爲不同視角下的RWA，其背後的底層邏輯和實現路徑大相徑庭。首先，在選擇區塊鏈的類型上，兩者有着不同的實現路徑。傳統金融的RWA走的是基於許可鏈（PermissionChain）的路徑，而加密世界的RWA則是基於公共鏈（Public Chain）的路徑。

由於公共鏈具備無準入要求、去中心化、匿名性等特性，加密金融的RWA不僅項目方將面臨較大的合規阻礙，公鏈的技術漏洞或智能合約的缺陷也可能導致用戶的資產損失或交易失敗，因此公鏈可能並不適合大量的現實世界資產在上面進行代幣化發行和交易；而許可鏈允許只有經過授權的參與者訪問網路，這樣可以確保只有合規的金融機構、監管機構和其他相關方能夠參與交易和數據訪問，這爲不同國家和地區的法律合規提供了基本前提條件。另外，不同於公鏈，在準許鏈上機構發行的資產可以是原生鏈上資產而不是與鏈下已經存在的資產進行映射，這種原生鏈上金融資產的RWA帶來的變革潛力將是巨大的。

總結而言，RWA的未來發展方向應該是現實世界和虛擬世界的雙向融合：具體而言將會是在多個不同轄區、監管體系的準許鏈格局下，布置在準許鏈/私有鏈上的使用DLT技術的全新金融體系。

二、RWA如何顛覆傳統金融？

傳統金融體系中，股票、債券和房地產等資產通常以紙質證書的形式存在，隨後轉變爲中心化金融機構持有的數字記錄。這些記錄涵蓋所有權、負債、條件和契約等方面，它們通常分散在獨立運作的不同系統或帳本中，這些機構保持和驗證財務數據，使得人們能夠信任這些數據的準確性和完整性。但由於每個中介機構都持有不同的拼圖碎片，金融系統需要進行大量事後協調以對帳並結算交易確保所有相關的金融數據的一致性。可想而知，這一傳統體系面臨諸多挑戰：

• 由於存在多個中介機構（包括經紀人和托管人），交易成本較高。
• 結算時間延長，尤其是跨境交易，通常需要幾天才能完成。
• 投資機會有限，只有高淨值個人和機構投資者才能參與某些資產類別。

區塊鏈作爲一種分布式帳本技術在解決傳統金融體系中普遍存在的效率問題方面展現出巨大的潛力。它通過提供一個統一的、共享的帳本，直接解決了由多個獨立帳本帶來的信息割裂問題，極大地提升了信息的透明度、一致性及實時更新能力。而智能合約的應用進一步增強了這一優勢，允許交易條件和契約被編碼並在滿足特定條件時自動執行，顯著提高了交易效率並縮減了結算時間和成本，特別是在處理復雜的多方或跨境交易的場景下。因此，對於傳統金融體系來說，RWA的意義在於通過區塊鏈上創建現實世界資產（如股票、金融衍生品、貨幣、權益等）的數字表示形式，將分布式帳本技術的好處擴展到廣泛範圍的資產類別實現交換和結算。紐約梅隆銀行2022年進行的一項研究表明，代幣化產品在機構投資者中很受歡迎。在對271名機構投資者進行調查後，紐約梅隆銀行發現，超過90%的受訪者表示他們有興趣將資金投入代幣化產品，97%的受訪者同意"代幣化將徹底改變資產管理"，並"對行業有利"。代幣化的好處包括消除價值轉移中的摩擦（84%）和增加大衆富裕和散戶投資者的準入（86%）。

爲了深入探討RWA對於傳統金融體系的變革力量，以下是更細致的分析框架：

1. 市場可及性助力投資策略的多元化

代幣化通過將高價值資產（如房地產和藝術品）分割成可交易的代幣，實現了部分所有權，使小型投資者能夠參與之前因高成本而無法進入的市場，從而使投資機會更加民主化。

想象一下，傳統上流動性較差的資產，比如一棟房子，通過代幣化，原本需要按套買賣的房產可