アメリカの債務上限の精査

TBACからアメリカ財務省への報告資料の翻訳：

P1 ホームページの概要

「議会は1960年以来、法定債務上限の引き上げまたは一時停止に78回動いてきました。 債務上限をめぐる懸念と、その引き上げまたは停止に伴うプロセスが、財務省の借入コストを上昇させ、金融市場を混乱させ、米国ソブリン債の格付けを引き下げることにつながった。 2024年12月、政府説明責任局(GAO)は、債務不履行の可能性が深刻な結果をもたらす可能性があることを強調し、債務上限プロセスを改善するための3つの選択肢を改めて強調した報告書を発表しました。

(1) 債務上限を予算プロセスに連動させる；

(2) 政府管理部門に対して、国会での反対動議が提出される条件の下で債務上限を引き上げる権限を付与する；

(3) 借入限度を廃止し、財務省が支出を支払うために必要な資金を法的に借入れることができるようにします。

私たちは、委員会が債務上限（および関連する引き上げまたは停止プロセス）が金融市場に与える影響について意見を表明することを望んでいます。同時に、GAOが提示した各オプションおよびその潜在的な利益とコストについても検討してください。

P2 サマリー

➢ 現在の債務上限政策は、世界金融システムにさまざまな悪影響を与えています。

➢ 債務上限は国家の債務水準に対して有効な制約を果たしていない。実際、近年では政治的な交渉のカードとして頻繁に使用されている。

➢ 金融システムへのネガティブな影響には、債務サービスコストの上昇、信用格付けの引き下げ、技術的デフォルトリスクの増加、金融市場の混乱、そして生産性の損失が含まれます。

➢ 現在のやり方に一定の改革が必要であり、持続可能な財政の展望とガバナンスメカニズムへのコミットメントが伴うべきである。

➢ 市場は、政治的なリスクを低下させることができ、国家の債務レベルを一定程度監視できる改革を歓迎する可能性があります。

P3-P6 現在の債務上限プロセスのレビュー

➢ 債務上限は、アメリカ政府が既存の法的義務を履行するために借り入れることが許可されている総額を指します。

➢ 債務上限は公表された総債務に適用され、公開保有の純債務にのみ限定されるものではありません。

➢ 2025年3月時点で、政府内部債務は約7.2兆ドル（総債務の20%を占める）です。

➢ 国会は支出決定から独立したプロセスを通じて債務上限を設定しました。これは財務省の借入能力と支出決定の実行を制限するだけです。

➢ 理論的には、債務上限は財政責任感を促進すべきである。しかし実際には、最近それは交渉のカードとしてより多く使われており、これは政治的極化の激化とも関連している。

➢ この状況は納税者のコストを増加させる可能性があります。

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債務上限に達した場合、何が起こりますか？

左側のブロック：もし国会が債務上限を引き上げるか、一時停止することができなければ、

中間ブロック：例えば、財務省は国庫現金口座（TGA）を利用し、投資を調整します（CSRDF、Gファンド、ESFなど）、

右側のブロック：政府は資金の枯渇に直面し、デフォルトリスクが存在します。

債務上限自体が政治的道具として使用されることがあるが、時には予算配分手続きに関連付けられることもあり、政府閉鎖に関連する複雑さと相互作用が増す。

➢ 政府 accountability office（GAO）は最近の債務上限の行き詰まりを振り返り、行き詰まりが続いた期間と、近づいている予想される「最終期限」（x-date）の状況を示しました。その多くが非常に近い状況です。

➢ 市場の運営に不利であり、納税者のコストを増加させる可能性がある予想される「最終期限」を逃すこと。

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➢ 歴史的に見て、債務上限は常に一時的に引き上げられたり、一時停止されたりしてきました

➢ 債務のGDP比率で見ると、1980年代には30%の低水準にまで下がったが、現在は132%に達している。

下の図は1945年以降の債務上限の絶対額（単位：兆ドル）を示しており、もう一つは債務上限がGDPに占める割合を示しています。図中の切れた空白部分は、かつて議会が債務上限の停止措置を通過させたことを示しています。

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左の図：アメリカの債務上限（兆ドル）

横軸：年（1945年から2025年まで）

縦軸:債務上限の絶対額

空白区域：暂停措置の期間中に、債務上限が具体的な数値を設定していないことを示しています。

右図：アメリカの債務上限のGDP比率

横軸:年

縦軸:GDPに対する債務上限の割合

図中同様に空白の領域で債務上限が一時的に停止されている期間を示しています。

P7 現在の債務上限プロセスの負の影響

現在の債務上限のやり方の負の影響

➢ 現在の債務上限政策にはいくつかの負の影響があることを観察しました：

1 国庫現金口座の残高、ライブ配信および短期国債の発行のボラティリティの増加

2 債務サービスコストの上昇

3. アメリカの信用格付けに悪影響を与える

4. アメリカの準備資産としての地位に悪影響を及ぼす

5 技術的なデフォルトリスクの増加

6. 公共部門と民間部門の資源の浪費

P8 影響 #1：国庫現金口座及び短期債務発行のボラティリティが増加

➢ 国庫現金口座（TGA）の大幅な変動は、準備金残高の変動を引き起こし、それによって市場の流動性状況を変化させる。

➢ 2025年の債務上限に関する懸念は、TGAの「再充電」によって潜在的な市場資金の中断を引き起こさないようにするために、連邦準備制度が予想よりも早く量的緩和（QT）を緩めることを促す可能性があります。

➢ 短期債の発行のボラティリティが増加し、政府のマネーマーケットファンド（約40％の短期債を保有）の需給関係がより不安定になる可能性があります。オーバーナイトリバースレポ（RRP）はリスクを低減するのに役立つツールとなっています。

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左:TGAとリザーブの推移

TGA残高の変化および準備金と逆レポ総額の変化、図中の陰影部分は債務上限の膠着状態の期間におけるデータ状況に対応しています。

右図：通貨ファンドの短期債券保有量及び割合のグラフ

P9の続き

➢ 財務省の現金残高の不確実性が財務省のオペレーションリスクを高めた。

➢ 最近の債務上限の行き詰まりにより、実際の財務省現金口座残高が定められた政策目標を下回っています。

➢ 突発的な現金の需要（例えば、自然災害や市場アクセスの破壊）に直面した場合、この減少は財務省の運営リスクをさらに増加させることになります。

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P10 影響 #2：債務サービスコストの上昇

➢ 2017年の連邦準備制度理事会の研究によると、2011年および2013年の債務上限の行き詰まりの分析は、これらの行き詰まりが借入コストを約5億ドル増加させる可能性があることを示しています。

➢ 現在の未償債務が2倍以上（約16兆ドル）に増加していることを考慮すると、現段階でのコスト増加は以前の見積もりをはるかに上回る可能性があります。

➢ 研究は短期債利回りに対する顕著な影響を観察しただけでなく、クーポン付き国債利率に対する影響も推定した。

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P11 影響 #3：アメリカの信用格付けへの悪影響

➢ 2011年、スタンダード・アンド・プアーズ（S&P）は、アメリカ政府の信用格付けをAAAからAA+に引き下げましたが、この格付けの引き下げの一因は政治的な周縁の駆け引きでした。

「ここ数ヶ月の政治的瀬戸際政策は、米国のガバナンスと政策立案のますます不安定で、非効率的で、予測不可能な性質についての私たちの懸念を浮き彫りにしました。 法定債務上限とデフォルトの脅威は、財政政策の議論における政治的な切り札となっている。 今年は広範な議論が行われたにもかかわらず、超党派の分裂を埋めるのが難しいことが証明され、合意に達したものは、一部の支持者が想定していた包括的な財政浄化のレベルには遠く及ばない。 議会は、個々の裁量的支出に対する限定的な節約しか達成しておらず、その裁量の一部を特別委員会に委任しています。 同時に、政策選択における新たな収益源は大幅に減少しています。 この計画は、健康保険を微調整しただけで、長期的な財政の持続可能性を確保するための重要な要素である他の主要な社会保障プログラムにはほとんど変更を加えていません。 ”

➢ 最近、2023年8月に、フィッチ（Fitch）はアメリカ政府の信用格付けをAAAからAA+に引き下げました。報告書で言及された理由の一つは「ガバナンスの悪化」であり、これは過去20年間にわたり、アメリカが財政および債務管理の基準で継続的に悪化しているため、アメリカのガバナンス能力に対する市場の信頼を弱めているということです。

「ガバナンスの浸食:フィッチの見解では、財政問題や債務問題を含むガバナンス基準は、6月に債務上限を2025年1月まで停止するという超党派の合意に達したにもかかわらず、過去20年間で着実に悪化している。 債務上限の再発、政治的な行き詰まり、土壇場での緊急決定は、財政運営への信頼を損なっている。 さらに、同業他社のほとんどとは異なり、政府の中期的な財政枠組みの欠如は、複雑な予算プロセスと相まって、問題を悪化させています。 これらの要因は、いくつかの経済ショック、減税、新たな支出プログラムと相まって、過去10年間で債務水準を連続的に上昇させる一因となっています。 また、人口高齢化による社会保障費や健康保険料の増大という中期的な課題への対応も進捗が限定的です。 ”

P12 影響 #4：アメリカの準備通貨としての地位への悪影響

➢ 信用格付けのさらなる引き下げや技術的デフォルトに対する懸念は、安全資産及び準備資産としての米国債の地位に悪影響を及ぼし、外国の買い手が購入を減少させ、他の準備資産（例えば金や外国政府の債券）に移行する可能性があります。

➢ 市場参加者が外国のアメリカ国債に対する需要に疑問を持ち始め、外国投資家が保有量をさらに減少させると、期限プレミアムがさらに高まり、債務サービスコストが増加する可能性があります。

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左の図：2018年以降、米ドルの外貨準備は増加を停止した

中図：金価格の上昇（または準備の多様化による）

右図：期限プレミアムの上昇

P13 影響 #5：技術的なデフォルトリスクの増加

➢ 技術的違約のリスクについては、すでに多くの研究が詳細に議論されています。GAOレポートはこの問題について比較的詳しく説明しており、多くのリスクポイントを挙げていますが、これに限らず:

1. "操作の複雑さが違約を避けることを難しくする可能性があります。"

• 緊急の場合でも債務上限が最後の瞬間に引き上げられることができるが、運用上の複雑さによりデフォルトを完全に回避することは難しいかもしれない。

2. "市場運営を確保するために設定された違約緊急計画にはリスクが存在する。"

• TMPGホワイトペーパーに関する記述に関与している、

• 操作期限の延長や元本および利息の支払いの優先措置などを含みます。

3. "違約は金融市場や金融機関に深刻な危害をもたらす可能性があります。"

• 短期資金市場に混乱をもたらし、他の市場に波及する可能性がある、

• 銀行の取り付け騒ぎのリスクを増加させる。

4. "違約は銀行預金を保護し、取り付け騒ぎを防ぐための手段を制限する可能性があります。"

5. "契約違反は家庭や企業への融資を減少させる可能性があります。"

6. “違約はアメリカ経済の深刻で長期的な衰退を引き起こす可能性がある……”

P14 インパクト#6:公共部門と民間部門の資源の浪費

➢ 各債務上限の行き詰まりに対しては、多くの時間と労力を分析に費やさなければならず、その作業のかなりの部分は回避でき、より生産的なタスクに振り向けることができた。

1. 各銀行は債務上限の行き詰まりに対処するために、さまざまなストレステストを実施する必要があり、多くの時間と人的資源が必要です。

• 流動性指標、マージン要件、そして数百の信用支援契約の審査に影響を与える；

• 中央対手方（CCP）のマージン、ディスカウントウィンドウの資格およびレポ施設に圧力をかける。

2. 銀行や他の投資家は、x日付前に期限が到来し、技術的なデフォルトの影響を受ける可能性のある証券を販売することがよくあります。

• 外国政府債券などの代替資産に資金を再投資するため；

• マージン契約において影響を受ける証券を個別に除外する。

3 大量の研究を行って、非常措置、x日付、運営緊急計画を評価する必要があります。

• 例えば2021年のTMPGホワイトペーパーが国債支払い緊急計画の研究についてのものである。

• 支払システムと決済プロセスにおける緊急対応の複雑性の分析。

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P15 表紙:GAOが提案する債務上限の代替案の分析

P16 GAOの代替債務上限オプションの分析

➢ GAO報告は債務上限プロセスの改善に関する3つの代替案を再確認しました（以下の通り）：

1. 債務上限の調整を予算決議に結びつける。

2. 政府管理部門に対し、国会で反対動議が提出された場合に債務上限を引き上げる権限を付与する。

3. 政府管理部門に広範な借入権限を付与し、国会と大統領が通過させた法律に基づいて資金調達を行うため。

➢ さらに、GAOは2020年に「財政規則と目標の効果的な利用」についての報告書を発表し、これらの規則を予算決定に組み込むことを提案して、より効果的な制約メカニズムを提供することを目指しています。

国会は、債務とGDP比率目標などの財政ルールと目標を含む長期財政計画の設立を検討すべきである。この過程において、国会は本報告で議論された重要な考慮事項を慎重に検討し、これらのルールと目標が適切に設計、実施、及び執行されることを確実にする必要がある。

P17 誰が米国債を保有していますか？

➢ 国債のマージナルバイヤーは、より価格感度に注目するようになっています。債務上限改革の影響を評価する際、ポジション主体だけを見るのではなく、アメリカ国債の投資家構造とその可能な反応に注目すべきです。

➢ 技術的な違約リスクに敏感な投資家（例えば、マネーマーケットファンドや銀行）は、改革措置を支持する傾向があるかもしれません。

➢ 全体的に見て、市場の投資家は格下げリスクの低減およびガバナンスプロセスの改善策を歓迎する可能性が高い。

➢ しかし、一部の投資家グループ（外国の公的保有者やアメリカの家庭など）は、この財政的バッファーと見なされる措置の廃止に敏感である可能性があり、これが期限プレミアムに影響を与える可能性があります。

海外における米国債保有

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米国債投資家の国別および投資家タイプ

海外の米国債ポジションの期間

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P18 リスクを認識する：財政責任

➢ 我々はまた、債務上限改革のタイミングが非常に重要であることに注意しています。現在の経済環境において、市場は財政規律を緩和する可能性があると見なされるいかなる措置にも非常に敏感です。

➢ アメリカの公開持有の債務はGDPの約100%を占めており、2035年までにこの割合は119%に増加する見込みです。

➢ 実際には、債務上限は財政支出を効果的に制約することができなかった。そのため、債務上限を廃止することは多くの既知の悪影響を排除することができるが、財政責任に対する外部の懸念を引き起こすことにもなる。

➢ 長期的には、市場の信頼を確固たるものにするために、いかなる廃止措置も信頼できる赤字削減と支出管理計画と組み合わせるのが最善です。

➢ 非国防類の自由に使える支出は収入の14%に過ぎず、2035年までに12%に減少すると予測されています。他のカテゴリーの支出を削減するか、税制政策を調整する必要があるかもしれません。

左:最近のCBO予算の見積もり、右:総支出に占める非国防裁量的支出の割合

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P19 Alt 1:債務上限に関する行動を予算決議に結びつける

➢ 債務上限プロセスへの影響：

➢ 改善は限られています。予算プロセスに直接結びついていることは、財務省が支出法案で承認された資金の借入を確保できることを意味し、その結果、議会が債務上限を交渉の道具として利用する可能性を減少させます。

➢ 非年次の助成金支出、例えば、債務利子、社会保障費の生活費調整（COLA）などをどのように処理するかについて特に考慮する必要がある。

➢ そうでなければ、依然として債務上限の行き詰まりが発生する可能性があります。

➢ データによると、2022年、2023年、2024年の四半期において、借入額は財務省の初期推計より平均約740億ドル多く、累積で約1兆ドルを超えている。

(3)財政責任の認識への影響:

➢ 影響は限られている。なぜなら、債務上限は依然として存在し、支出プロセスと結びついているからであり、議会は依然としてその管理権を保持している。

(3)市場と投資家への影響:

➢ 改革は適度な正の効果をもたらし、行き詰まりが発生する頻度を減少させることが期待されます。

P20 Alt 2:債務上限に反対する動議が議会に提出された場合、政府に債務上限を引き上げる権限を与えること

➢ 債務上限プロセスへの影響：

➢ 改善が顕著であり、国会が債務上限を交渉のカードとして利用する現象を大幅に減少させることができます。

➢ 国会は反対動議を提出することでこの権力に対するチェックを行うことができるが、この動議は上院と下院それぞれで多数の支持を得る必要がある。それでも、大統領には拒否権があり、拒否権を覆すには両院で三分の二の多数票を得る必要があるため、難易度は高い。

(3)財政責任の認識への影響:

➢ 一部の人々には既存の財政ファイアウォールを弱めると見なされるかもしれませんが、理論上の反対動議メカニズムがそのためのチェックアンドバランスを提供します。

➢ 市場および投資家への影響：

➢ 債務の行き詰まりを大幅に解消する可能性があるため、全体的な市場効果はポジティブに傾いています。しかし、一部の投資家が財政の制御力の低下を懸念しているため、適度なネガティブな認識をもたらす可能性もあります。

➢ 特にマネーマーケットファンドと銀行の短期国債の需要を支える役割を果たします。

P21 Alt 3:議会と大統領によって可決された法律に従って、政府行政に広範な借入権限を委任し、資金調達を行うこと

➢ 借金上限プロセスへの影響：

➢ 実質的に債務上限を廃止し、根本的に政治的な行き詰まりとデフォルトリスクを排除した。

(3)財政責任の認識への影響:

➢ これは3つの選択肢の中でリスクが最も高いオプションであり、外部から財政的制約と管理が緩和されたと見なされる可能性があるためです。

(3)市場と投資家への影響:

➢ 全体的に見て、行き詰まりリスクの解除はポジティブな効果を生むが、一方で、一部の投資家が無制限の支出から生じる財政リスクを懸念しているため、この提案は認識上一定の不確実性をもたらす可能性がある。

➢ 短期国債の需要（例えば、マネーマーケットファンドや銀行）に対する積極的な影響は顕著である可能性がありますが、財政規律に関する懸念とのバランスを取る必要があります。

P22 ケーススタディ：オーストラリア

➢ 2013年、オーストラリアは財政の透明性を高めるために、債務が特定の閾値（500億ドル）を超えた際に債務上限を撤廃しました。

➢ 厳密な対照研究はまだ行われていませんが、データは、債務上限が解除された後、債券利回りと期間プレミアムがいずれも低下したことを示しています。

➢ ただし、アメリカとの顕著な3つの違いに注意する必要があります。

1. 当時オーストラリアの債務/GDP比率はわずか30%で、アメリカの水準を大きく下回っていました；

2. オーストラリア国債は国際準備資産の地位を有していない（重要性は低い）;

3. オーストラリア政府債券市場の規模はアメリカに比べてはるかに小さい。

左の図：オーストラリアの債務/GDP比率は2013年に非常に低かった

右図：利回りと期間プレミアムはその後低下しました

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P23サマリー

➢ 現在の債務上限のやり方は、世界の金融システムに多くの悪影響を及ぼしており、納税者のコストが増加する可能性があります。

➢ 実際、債務上限は支出を抑制していない；債務上限を撤廃することで、さまざまな既知の悪影響を減少させることができるが、現在の経済環境下では、財政責任に関する市場の認識リスクが増加する。

➢ 国会が債務上限を廃止し、同時に財政規則と目標に関する制度（2020年GAO報告書に記載されているように）を導入することが理想的です。

➢ 未来の分析における他の考慮事項には次のものが含まれます：

• 借金の上限はGDPのパーセンテージで定量化されるべきか；

• 経済成長に伴い、債務上限は相応に引き上げられるべきである；

• こうした変革は魔法の薬ではありませんが、資金管理をよりスムーズにすることができます；

• さらに、解決する必要があるいくつかの技術的な問題が存在します（例えばGDPデータ修正問題）；

• 公開市場で流通している債務にのみ債務上限の計算を制限すべきか？

• アメリカ政府が保有する負債（例えば、社会保障負債を支える負債）が債務上限から除外できるかどうか；

• 債務の持続可能性や経済状況を分析する際、大多数のアナリストは主に「公的に保有されている債務」、すなわち政府内部の債務を含まないことに焦点を当てています；

• 実際の実行では、これにより政府内部債務の一時的な減少に関する特別措置も排除される。

全文の終わり