暗号通貨の歴史を通じて、ブロックチェーンスタック内で最終的に価値が蓄積される場所について議論が続いてきました。歴史的には、プロトコルとアプリケーションの間で最も争点がありましたが、スタック内には誰もが無視している第三のレイヤーがあります — ウォレットです。

「ファットウォレット」の課題は、プロトコルとアプリケーションがますます「薄く」なるにつれて、最も価値のある2つのリソース、つまり配布と注文フローを所有する人々によってより多くのスペースが解放されていると主張しています。さらに、究極のフロントエンドとして、この価値を収益化するのに最適な立場にあるのは、私が信じているウォレットです。

この記事の目的は3つあります。まず、プロトコル層とアプリケーション層をそれぞれ商品化し続ける3つの構造的トレンドを概説します。次に、ウォレットがエンドユーザーに近い位置にあることから収益化するためのさまざまな手段について探求します。これには、注文フローに対する支払い（PFOF）やアプリの配信サービス（DaaS）の販売が含まれます。そして最後に、ジュピターとインフィネックスという2つの代替フロントエンドが、最終的にはエンドユーザーを獲得するレースでウォレットを打ち負かす可能性がある理由について検討します。

*「The Fat Wallet Thesis」の完全版はこちらを参照してください。デルファイのリサーチポータル.

より薄いプロトコルとアプリケーションに向けて

ブロックチェーンスタック内で最終的に価値がどこに蓄積されるかという問題は、単純な枠組みにまで簡素化できます。暗号スタックの各層ごとに、次の質問を自分に問いかけてください:

このレイヤー内の製品の手数料が上昇すると、ユーザーはより安価な代替品に移りますか？

言い換えれば、Arbitrumが手数料を上げた場合、ユーザーはBaseなど別のプロトコルに移ることになるのでしょうか？また、同様に、アプリケーション層では、dYdXが手数料を引き上げた場合、ユーザーは何番目の差別化されていない永続的DEXに移ることになるのでしょうか。

この論理の下流では、スイッチングコストが最も高い場所を特定し、したがって非対称の価格設定力を持つのは誰かを特定できます。同様に、このフレームワークを使用して、スイッチングコストが最も低い場所を特定し、したがって時間とともにますます商品化されるスタックの層を特定することができます。

歴史的には、プロトコルが過剰な価格設定力を持っていましたが、私はこれが変わりつつあると信じています。今日、プロトコル層をますます「薄くする」構造的なトレンドが3つあります。

1. マルチチェーンアプリとチェーン抽象化：マルチチェーンがアプリの競争力を維持するためのテーブルステークスとなるにつれて、ブロックチェーン間のユーザーエクスペリエンスはますます区別がつかなくなり、それによりプロトコル層の切り替えコストはさらに低くなります。さらに、ブリッジングを抽象化することで、チェーンの抽象化は切り替えコストをさらに圧縮します。その結果、アプリはもはや1つのチェーンのネットワーク効果に縛られることはなくなり、代わりにチェーンはフロントエンドの分布にますます縛られるようになります。
2. MEVサプライチェーンの成熟:MEVが完全に排除されることはありませんが、エンドユーザーから抽出されるMEVの量をますます再分配する、アプリケーション層と金属に近い層の両方で多くのイニシアチブがあります。重要なことは、MEVサプライチェーンが成熟し続けるにつれて、MEVサプライチェーンの価値はますます上昇し、最も排他的なユーザー注文フローにアクセスできる人に非対称的に発生するということです。これは、プロトコルが交渉力を失って「薄く」なり、フロントエンドとウォレットがレバレッジを獲得して「太くなる」ことを意味します。
3. エージェント的パラダイムに向けて:トランザクションが主に人間ではなくエージェントと「ソルバー」によって実行される世界では、このエージェントフローを引き付けることは、ブロックチェーンが生き残るために実存的になります。重要なことは、エージェントと「ソルバー」が主に最良の実行のために最適化するようにプログラムされていることを考えると、プロトコルはもはや「バイブ」や「アライメント」などの無形資産で競合しなくなるということです。その代わり、取引手数料と流動性がすべてとなり、プロトコルは手数料を圧縮し、競争力を維持するために流動性を奨励することを余儀なくされるため、プロトコル層をさらに「間引く」ことになるはずです。

したがって、私たちの元の質問に戻ると—プロトコルの手数料率が上昇すると、ユーザーはより安い選択肢に移るのでしょうか？—今日では明らかでないかもしれませんが、切り替えコストが圧縮し続ける限り、答えはますます「はい」となると信じています。

データソース：Dune Analytics@0xKofi""> @0xKofi

直感的に、プロトコルが「薄く」なっているなら、アプリケーションはその結果「厚く」なると考えられるでしょう。この価値の一部は確かにアプリケーションによって再獲得されるでしょうが、孤立して「厚いアプリ」のテーゼは簡約的です。価値は異なるアプリケーションの垂直方向で異なる形で蓄積されます。したがって、問題は「アプリが厚くなるか？」ではなく、むしろ「具体的にどのアプリが？」ということです。

私が概説したように暗号通貨市場における堀を特定するための新しいフレームワーク暗号アプリ固有の構造的な違い、つまりフォーク可能性、組み合わせ可能性、トークンベースの取得により、新興競合他社の参入障壁と獲得コスト（CAC）は低下するという相互作用が生じます。したがって、単純にフォークや補助金を提供することができないいくつかの特性を持つアプリがいくつか存在するとしても、モートを築き、市場シェアを維持することは非常に困難です。

もう一度、元のフレームワークに戻ると、アプリケーションの利用率が上がった場合、ユーザーはより安価な代替手段に移るでしょうか? — 答えは99%のアプリで「イエス」だと思います。したがって、料金の切り替えをオンにすると、ユーザーはより有利なインセンティブを提供する次の未分化アプリに切り替えることになるため、ほとんどのアプリケーションは価値を獲得するのに苦労すると予想しています。

最後に、AIエージェントとソルバーの台頭は、プロトコルに対する影響と同様に、アプリケーションに対しても同じような影響を与えると主張したいと思います。 エージェントと「ソルバー」が主に実行品質を最適化することを考慮すると、私はアプリがエージェントフローを引き付けるために激しい競争に追い込まれることも予想します。 流動性ネットワーク効果は長期的には勝者が全てを独占するダイナミックを生むべきですが、近中期的にはアプリがますます底辺競争を経験することを予想しています。

これは疑問を投げかけます。両方のプロトコルとアプリが引き続き「薄くなる」状態が続く場合、この価値の大部分はどこで再集約されるのでしょうか？

「Fat Wallet」テーゼ

短い答えは、エンドユーザーを所有している人です。理論的にはアプリケーションを含む任意のフロントエンドである可能性がありますが、「Fat Wallet」テーゼは、ユーザーに最も近いのはウォレットであると主張しています。この論理を支持する5つのサブテーゼがあります。

• ウォレットがクリプトモバイルUXを支配する:モバイルの文脈でエンドユーザーの所有者が誰であるかを理解するための良いリトマス試験紙は、ユーザーが最終的にどのWeb2アプリとインターフェースするかを尋ねることです。ほとんどのユーザーはUniswapのフロントエンドと「対話」して取引しますが、それでもウォレットアプリケーションを介してこのフロントエンドにアクセスします。これは、モバイルが暗号UXをますます支配するようになった場合、ウォレットは正規のアプリケーションゲートウェイとしてエンドユーザーとの関係を強化し続ける可能性があることを意味します。

• ウォレットはユーザーがいる場所でユーザーに会います：暗号通貨アプリは本質的に金融的です。Web2とは異なり、ほとんどのオンチェーン取引は何らかの形で金融取引です。そのため、アカウントレイヤーは暗号通貨ユーザーにとって非常に基本的な要素です。さらに、ウォレットレイヤーとユニークにシナジーを発揮するいくつかの機能があります：支払い、アイドルユーザー預金のネイティブな利回り、自動ポートフォリオ管理、および暗号通貨デビットカードなどの他の消費者の使用例があります。Fuseはこの領域で先駆者のようです。Fuse EarnそしてFuse Payこれにより、ユーザーはVisaデビットカードで現実世界でウォレット残高を使うことができます。
• ウォレットは皮肉にも高い切り替えコストの対象です：ウォレットの切り替えは理論的にはシードフレーズをコピーして貼り付けるだけの簡単な作業ですが、これはほとんどの一般ユーザーにとっては心理的な障壁となっています。ユーザーは暗黙的にウォレットプロバイダーに高い信頼を置いているため、ブランドや「リンディネス」はウォレットレイヤーで特に強力な防御源となると主張できます。再び、元の質問に戻ります――このスタック内のこの製品のテイクレートが増加すると、ユーザーはより安い代替品に移るのでしょうか？――ウォレットレイヤーではこの質問に対する答えが「ユニークにいいえ」となるようです。MetaMaskのウォレット内スワップのテイクレートが0.875％であることはこの論理を反映しています。

• チェーン抽象化：チェーン抽象化は技術的に複雑な問題ですが、より説得力のある解決策の1つは、ウォレットレイヤーでのチェーン抽象化に取り組むことです。1つのアカウント残高の快適さから、任意のチェーン上の任意のアプリケーションにアクセスできるという考え方は特に直感的です。などのプロジェクトがあります。@OneBalance_io""> @OneBalance_io,@BrahmaFi""> @BrahmaFi,@Polaris_App""> @Polaris_App、@ParticleNtwrk""> @ParticleNtwrk,@Ctrl_Wallet""> @Ctrl_Wallet, および@Coinbase"">@Coinbaseのスマートウォレットはすべてこのビジョンに向けて構築されています。今後、私はより多くのチームがウォレットレイヤーでのチェーン抽象化に取り組むことで、ユーザーのニーズに応えることを期待しています。
• AIとのユニークな相乗効果:AIエージェントはブロックチェーンスタックの残りの部分をますますコモディティ化すると予想されますが、それでもユーザーはエージェントが最終的に自分に代わってトランザクションを実行することを許可する必要があります。これは、ウォレットレイヤーがAIエージェントの標準的なフロントエンドになるのに最適な位置にあることを意味します。アカウントレイヤーでAIを統合するためのその他の簡単な成果には、自動ステーキング、イールドファーミング戦略、LLMによって強化されたキュレーションされたユーザーエクスペリエンスなども含まれます。

「なぜ」ウォレットがますますエンドユーザーの関係を所有する必要があるのかを明確にしたので、「どのように」最終的にこの関係を収益化するかを考えてみましょう。

収益化の機会

ウォレットが収益化する最初の機会は、ユーザーオーダーフローを所有することです。先に述べたように、MEVサプライチェーンは今後も進化し続けますが、1つのことはますます真実であることが明らかになります-価値はオーダーフローへの最も排他的なアクセス権を持つ者に不均等に蓄積されます。

今日、取引量の大部分を所有しているフロントエンドは、ソルバーモデルとDEXです。ただし、このチャートだけでは細かいニュアンスが欠けています。すべての注文フローが同じではないことを理解することが重要です。注文フローには2種類あります：（1）手数料に敏感なフロー、および（2）手数料に無関係なフロー。

一般的に、ソルバーモデルとアグリゲーターは「手数料に敏感な」取引を過度に支配しています。これらのユーザーは100k以上のサイズで取引しているため、執行が重要です。これらのトレーダーは、余分な手数料が10 bpsでも受け入れません。したがって、「手数料に敏感な」トレーダーは、取引高の大部分を所有しているにもかかわらず、取引1ドル当たりの価値がはるかに低いため、最も価値の低い顧客セグメントです。

逆に、ウォレットスワップとTGボットは、より価値のあるユーザーベース、つまり「手数料に鈍感な」トレーダーを所有しています。実行のための支払いではなく、これらのトレーダーは便利さのために支払っています。したがって、取引で50 bpsを支払うことは、特に彼らが100倍またはゼロのどちらかの2進の結果を期待しているときに、これらのユーザーにとって無関係です。結果として、TGボットとウォレットスワップは、交換された取引量の$1あたりではるかに多くの収益を生み出します。

先に進むと、ウォレットが前述のトレンドを活用し、エンドユーザーとの関係を維持し続けることができれば、ウォレット内スワップは他のフロントエンドの市場シェアを徐々に奪っていくと予想されます。さらに重要なことは、たとえ市場シェアをわずか5%増やすことができたとしても、これはウォレット内スワップがDEXフロントエンドよりも取引額100ドルあたりの収益をほぼ100倍生成するため、大きな影響をもたらすでしょう。

これにより、ウォレットがエンドユーザーに近接していることから、ウォレットが収益化するための第2の機会である「配信サービス（DaaS）」がもたらされます。

アプリは、ユーザーがオンチェーンでインターフェースする標準的なフロントエンドとして機能する下流では、特にモバイルコンテキスト内では、最終的にはウォレットプロバイダーの分布の気まぐれに左右されます。したがって、AppleがIOSを収益化したのと同様に、ウォレットは、配布を提供する見返りにアプリとの独占取引を成立させるのに有利な立場にあるようです。たとえば、ウォレットプロバイダーは独自のアプリストアを構築し、収益分配契約でアプリに課金することができます。MetaMaskは、すでに「スナップ」で隣接する道を模索しているようです。

同様に、ウォレットプロバイダーは、共有経済の一部と引き換えに、ユーザーを特定のアプリに誘導することもできます。このアプローチの利点は、ユーザーがウォレットの快適さからシームレスに購入を行い、アプリと対話することができることです。Coinbaseはすでに、「注目の」アプリとウォレット内の「クエスト」による同様の経路を探っているようです。

ウォレットは、いくつかの経済的な見返りと引き換えに、新興チェーンの成長を後押しするのにも役立つかもしれません。たとえば、Bearachainは単に自分たちのチェーンにユーザーを集めたいと考えているかもしれません。Bearachain上でのブリッジングコストやガス料金の両方をスポンサーするために、Metamaskに支払うことができます。ウォレットは最終的にエンドユーザーを所有しているため、有利な条件を交渉することもできると思われます。

ウォレットを介したユーザーの増加により、オンチェーンゲートウェイとしての需要が「ブロックスペース」から「ウォレットスペース」へのシフトが見られるかもしれません。関心が暗号経済における最も貴重なリソースとなるため、需要の変化が起こるかもしれません。

肥大な財布に対する手ごわい挑戦者

最後に、ウォレットはエンドユーザーを所有するレースで明確な先行スタートを切っていますが、私は2つの代替フロントエンドの可能性に興奮しています。

1. Jupiter: 彼らのDEX集約を初期のくさびとして使用することで、@JupiterExchange""> @JupiterExchangeはエンドユーザーとの強力な関係を築くことができました。これにより、彼らはパープスDEX、ローンチパッド、ネイティブLSTなど、他の関連製品を展開するためにおそらく最高のスタート地点を得ました。また、最近ではRFQ/Solver製品にも取り組んでいます。Jupiterのモバイルアプリのリリースに特に興奮しており、これによりウォレットの先行者として、モバイルコンテキストでエンドユーザーに最も近い位置に再配置される可能性があります。
2. Infinex：EVMチェーンとSolanaの両方にわたるアプリのフロントエンドアグリゲーターとしての役割を果たすことによって、@Infinex_App""> @Infinex_Appは、非保管および許可なしといった原則を守りながらCEXのような体験を提供することを目指しています。Infinexは最初にスポット取引とステーキングを提供し、将来的には永続、オプション、貸出、証拠金取引、イールドファーミング、さらにはフィアット通貨のオンランプ機能を統合する予定です。アカウントレイヤーを抽象化し、パスキーなどのWeb2に馴染みのある機能を使用することにより、Infinexはウォレットを暗号通貨の正統なフロントエンドとして置き換える潜在能力もあると考えています。

私には今日、エンドユーザーを最終的に所有するのは誰なのかははっきりしていませんが、ますます明らかになっているのは、(1)ユーザーの注意と(2)独占的なオーダーフローが、暗号経済で最も希少であり、したがって収益化可能なリソースになり続けるということです。ウォレットであるか、InfinexやJupiterのような代替フロントエンドであるかはともかく、私は暗号通貨から出てくる最も価値のあるプロジェクトは、これらの2つのリソースを所有する人々であると予想しています。

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