概要：最近、仕事が少し忙しく、更新が遅れてしまいました。現在、毎週の更新を再開しており、すべての親愛なる友人のサポートに感謝したいと思います。今週、DeFi分野で広く注目され、議論を呼んでいる興味深い戦略を発見しました。それは、Ethenaのステーキング利回り証明書sUSDeをPendleの固定利回り証明書PT-sUSDeの収入源として使用し、AAVE貸出プロトコルを資金源として活用し、金利アービトラージを行い、レバレッジをかけたリターンを得るというものです。プラットフォームXの一部のDeFi KOLは、この戦略について比較的楽観的なコメントをしていますが、現在の市場はこの戦略の背後にあるいくつかのリスクを見落としているように思います。したがって、いくつかの洞察を共有したいと思います。要約すると、AAVE+Pendle+EthenaのPTレバレッジマイニング戦略はリスクのないアービトラージ戦略ではなく、PT資産の割引率リスクは依然として存在します。したがって、参加するユーザーは、清算を避けるためにレバレッジ比率を客観的に評価し、管理する必要があります。

PTレバレッジ収益のメカニズムの分析

まず、この利回り戦略のメカニズムを簡単に紹介させてください。DeFiに精通している友人たちは、DeFiが分散型金融サービスであり、従来の金融（TradFi）に対してのコアな利点は、スマートコントラクトを使用してコアビジネス機能を担うことによってもたらされる「相互運用性」の利点であることを知っているでしょう。ほとんどのDeFi専門家、またはDeFiデジェンズは、通常、3つの主なタスクを持っています：

• DeFiプロトコル間の金利差を通じてアービトラージの機会を探る；
• レバレッジ資金の調達源を見つける；
• 高金利・低リスクのリターンシナリオを探求する；

PTレバレッジイールド戦略は、これら3つの特性を包括的に反映しています。この戦略には、3つのDeFiプロトコル、Ethena、Pendle、AAVEが含まれています。これら3つは現在のDeFiスペースで人気のプロジェクトであり、ここで簡単な紹介をします。まず、Ethenaは、中央集権型取引所の先物市場で低リスクの短期料金を捕えることを通じて、デルトニュートラルヘッジ戦略を用いる収益生成型ステーブルコインプロトコルです。ブル市場では、小口投資家がロングポジションを持ちたがるため、より高い手数料を負担する意欲があり、この戦略のためのより高い収益につながり、sUSDeがその収益証明書となります。Pendleは、浮動金利の収益生成型トークンをゼロクーポン債に似た元本トークン（PT）と収益トークン（YT）に分解する固定金利プロトコルです。投資家が将来の金利変動について悲観的である場合、YTを売却することで一定期間の金利水準を固定できます（またはPTを購入します）。AAVEは、ユーザーが指定された暗号通貨を担保として使用し、AAVEから他の暗号通貨を借りることで、資本レバレッジの増加、ヘッジ、ショートなどの効果を達成できる分散型貸付プロトコルです。

この戦略は3つのプロトコルの統合であり、Ethenaのステーキング利回り証明書sUSDeを収益の源として利用し、Pendleの固定収入証明書PT-sUSDeを介して、AAVE貸出プロトコルを資金の源として利用し、金利アービトラージを実行してレバレッジ収益を得ることを目的としています。具体的なプロセスは次のとおりです。まず、ユーザーはEthenaからsUSDeを取得し、Pendleプロトコルを通じてそれをPT-sUSDeに完全に交換して金利を固定します。次に、PT-sUSDeをAAVEに担保として預け入れ、ループ貸出方法を通じてUSDeまたは他のステーブルコインを借り入れ、上記の戦略を繰り返して資本のレバレッジを増加させます。収益の計算は主に3つの要因によって決まります：PT-sUSDeの基本利回り率、レバレッジ倍率、AAVEでの金利スプレッド。

戦略の現在の市場状況とユーザーの参加。

この戦略の人気は、資本の最大量を持つ貸付プロトコルAAVEによるPT資産の担保としての認識に遡ることができます。実際、これ以前にも他のDeFiプロトコルはMorphoやFluidなど、PT資産を担保としてサポートしていましたが、AAVEは貸付のためのより豊富な資金を持っているため、より低い借入金利を提供でき、この戦略の利回りを増幅させることができます。また、AAVEの決定はより象徴的な重要性を持っています。

AAVEがPT資産のサポートを開始して以来、ステーキングされた資金は急速に増加しており、この戦略がDeFiユーザー、特に一部のホエールユーザーから認識されていることを示しています。現在、AAVEは2種類のPT資産をサポートしています：PT sUSDe 7月とPT eUSDe 5月で、総供給量は約$1Bです。

現在サポートされている最大レバレッジは、そのE-Modeの最大LTVに基づいて計算できます。PT sUSDeの7月を例に取ると、この資産のE-Mode下での担保としての最大LTVは88.9%であり、理論的にはループローンを通じて約9倍のレバレッジに達することができます。具体的な計算プロセスは以下の図に示されています。言い換えれば、レバレッジが最大であるとき、Gasのコスト、ループローンから生じるフラッシュローン、または通貨交換コストを考慮しない場合、sUSDe戦略を例に取ると、戦略の理論的な利回りは60.79%に達することができます。さらに、この利回りにはEthenaポイント報酬は含まれていません。

次に、実際の参加者の分布を見てみましょう。AAVEのPT-sUSDe流動性プールを例に取ります。78人の投資家によって450Mの総供給が提供されており、これは高い割合のクジラとかなりのレバレッジを示しています。

上位4つのアドレスを見てみると、最初のアカウント0xc693…9814のレバレッジ比率は9倍で、元本は約10Mです。2番目のアカウント0x5b305…8882のレバレッジ比率は6.6倍で、元本は約7.25Mです。3番目のanalytico.ethのレバレッジ比率は6.5倍で、元本は約5.75Mです。4番目のアカウント0x523b27…2b87のレバレッジ比率は8.35倍で、元本は約3.29Mです。

したがって、ほとんどの投資家がこの戦略に対してより高い資本レバレッジを割り当てることをいとわないことがわかります。しかし、私は市場が少し攻撃的で楽観的すぎると考えています。この感情とリスク認識の乖離は、大規模な清算カスケードを引き起こす可能性があります。したがって、この戦略に関連するリスクを分析しましょう。

割引率のリスクは過小評価されるべきではない。

著者は、ほとんどのDeFi分析アカウントがこの戦略の低リスク特性を強調し、リスクフリーのアービトラージ戦略としてブランド化する傾向があることを観察しています。しかし、これは正しくありません。レバレッジマイニング戦略のリスクは主に2つのカテゴリに分類されることがわかっています。

• 為替リスク：担保とローンのターゲット間の為替レートが下がると、清算リスクが発生します。これは、担保比率がこのプロセス中に低下するため、比較的理解しやすいです。
• 金利リスク: 借入金利が上昇すると、戦略全体のネガティブな利回りにつながる可能性があります。

ほとんどの分析は、この戦略の為替リスクが非常に低いと考えています。USDeは、より成熟したステーブルコインプロトコルであり、市場テストを経て価格のデカップリングリスクが低いためです。したがって、ローン担保がステーブルコインタイプである限り、為替リスクは低いです。デカップリングが発生した場合でも、ローン担保がUSDeであれば、相対的な為替レートは大きな下落を経験しません。

しかし、この判断はPT資産の独自性を見落としています。私たちは、貸付プロトコルの最も重要な機能は、悪い債務を避けるために適時の清算を確保することだと知っています。しかし、PT資産には期間の概念があります。この期間中に、元本資産を前倒しで償還したい場合、Pendleが提供するAMM二次市場での割引取引を通じてのみ可能です。したがって、取引はPT資産の価格に影響を与え、言い換えればPTの利回りに影響を与えます。その結果、PT資産の価格は取引とともに常に変動していますが、一般的な方向性は徐々に1に近づいていきます。

この機能を明確にした後、AAVEによるPT資産価格のオラクル設計計画を見てみましょう。実際、AAVEがPTをサポートする前、この戦略は主にMorphoをレバレッジ資金のソースとして依存していました。Morphoでは、PT資産の価格オラクルはPendleSparkLinearDiscountOracleという設計を使用しています。簡単に言うと、Morphoは、債券の期間中にPT資産がネイティブ資産に対して固定金利でリターンを得ると考えており、市場取引が金利に与える影響を無視しています。これは、PT資産のネイティブ資産に対する為替レートが連続的に線形で増加することを意味します。したがって、為替レートリスクは自然に無視できます。

しかし、AAVEはPT資産に対するオラクルソリューションは、その研究プロセスにおいて良い選択肢ではないと考えています。このソリューションは、収益をロックインし、PT資産の期間中は調整不可能であるためです。これは実質的に、モデルが市場取引の影響やPT資産の基礎となる収益の変化がPT価格に及ぼす影響を反映できないことを意味します。短期的に、市場のセンチメントが金利変動に対して強気である場合や、基礎となる収益に構造的な上昇傾向がある場合（例えば、インセンティブトークンの価格が大幅に上昇したり、新しい収益配分計画がある場合）、MorphoにおけるPT資産のオラクル価格が実際の価格よりもはるかに高くなる可能性があり、これが不良債権を引き起こすことがあります。このリスクを軽減するために、Morphoは通常、市場金利よりも大幅に高いベンチマーク金利を設定します。これは、MorphoがPT資産の価値を積極的に抑制し、より柔軟なボラティリティのスペースを設定することを意味し、結果的に資本利用率の低下という問題を引き起こす可能性があります。

この問題を最適化するために、AAVEはオフチェーン価格ソリューションを採用しました。これにより、オラクル価格はPT金利の構造的変化にできるだけ密接に従いながら、短期的な市場操作のリスクを回避することができます。ここでは技術的な詳細については議論しません。このトピックについてはAAVEフォーラムで専用の議論がありますので、興味のある方は著者とXで話し合うこともできます。ここでは、AAVEにおけるPTオラクルの価格追従効果についてのみ提示します。AAVEでは、オラクル価格のパフォーマンスは、マーケット金利に従う区分関数に似ていることがわかります。Morphoの線形価格モデルと比較して、これはより高い資本効率を持ち、悪債リスクの緩和にも優れています。

これは、PT資産の金利に構造的調整がある場合、または市場が短期的に金利変動の一貫した方向を持っている場合、AAVEオラクルがこの変化に従うことを意味します。したがって、これにより戦略に割引率リスクが導入されます。言い換えれば、何らかの理由でPT金利が上昇すると、PT資産の価格はそれに応じて下がります。戦略の過度なレバレッジは清算リスクを引き起こす可能性があります。したがって、PT資産に対するAAVEオラクルの価格設定メカニズムを明確にし、レバレッジを合理的に調整し、リスクとリターンを効果的にバランスさせる必要があります。以下は、考慮すべきいくつかの重要な機能です:

1. Pendle AMMのメカニズム設計により、流動性は時間とともに現在の金利に集中するため、市場取引による価格変動は次第に重要性を失い、言い換えればスリッページは減少します。したがって、期限が近づくにつれて、市場行動によって引き起こされる価格変動はますます小さくなります。この特性に応じて、AAVE Oracleは価格更新の頻度を示すハートビートの概念を設定しました。期限に近づくほどハートビートは大きくなり、更新頻度は低くなるため、割引率リスクは低くなります。

2.AAVEオラクルは、価格更新のための別の調整要因として1%の金利変動に従います。市場金利がオラクルレートから1%逸脱し、逸脱時間がハートビートを超えた場合、価格更新がトリガーされます。したがって、このメカニズムは、清算を回避するためにレバレッジをタイムリーに調整するための時間ウィンドウも提供します。この戦略のユーザーにとっては、金利の変動を監視し、それに応じてレバレッジを調整することが重要です。

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